記者 ｜ 趙陽戈

2025年剛開年，證監(jiān)會就修改《證券發(fā)行與承銷管理辦法》部分條款向社會公開征求意見，目的是落實(shí)2024年6月19日發(fā)布的《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》中，“在科創(chuàng)板試點(diǎn)對未盈利企業(yè)公開發(fā)行股票鎖定比例更高、鎖定期限更長的網(wǎng)下投資機(jī)構(gòu)，相應(yīng)提高其配售比例”的相關(guān)要求。?

同一時間，上交所就發(fā)布了修訂的《首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》（以下簡稱《首發(fā)承銷細(xì)則》），并向市場公開征求意見。其中對非盈利企業(yè)的相關(guān)細(xì)節(jié)做了修訂。

在《首發(fā)承銷細(xì)則》中，可以看到未盈利企業(yè)和主承銷商應(yīng)當(dāng)采用詢價方式發(fā)行；應(yīng)當(dāng)網(wǎng)上申購前發(fā)布投資風(fēng)險特別公告；明確未盈利企業(yè)網(wǎng)下初始發(fā)行比例不低于80%；以及發(fā)行規(guī)模分檔確定等。

從此次修訂來看，首發(fā)承銷新規(guī)將有利于促進(jìn)機(jī)構(gòu)深度研究和長期持有未盈利上市企業(yè)，靈活的不同分檔也能吸引多元資本的參與，限售比例隨規(guī)模變化也能有效緩解對二級市場流動性的沖擊，未盈利企業(yè)IPO發(fā)行定價也將更合理。

對互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥研發(fā)等領(lǐng)域的公司來說，初期往往“燒錢”明顯，為搶占市場或攻堅新藥，有著強(qiáng)烈的融資訴求?？苿?chuàng)板第五套“市值+研發(fā)”組合上市標(biāo)準(zhǔn)，就是為了解決這一痛點(diǎn)。比如對醫(yī)藥領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)投資的推動，就受到業(yè)內(nèi)肯定。

但在科創(chuàng)板的發(fā)展中，也出現(xiàn)了不盡人意的地方，進(jìn)而導(dǎo)致科創(chuàng)板IPO的收緊和規(guī)則的優(yōu)化。市場普遍將智翔金泰（688443.SH）2023年6月20日上市即破發(fā)事件，視作收緊的誘因之一。該股發(fā)行價格37.88元，申購時網(wǎng)上就出現(xiàn)超一成的棄購，上市首日開盤價35元，收盤價34.02元，跌了10%。上市來至今，智翔金泰未實(shí)施過分配，未盈利過，目前現(xiàn)價23元附近。智翔金泰之后，科創(chuàng)板就未再放行未盈利企業(yè)上市。

個人認(rèn)為，除了承銷方面的規(guī)定，為更好保護(hù)投資者，對未盈利企業(yè)上市前后還應(yīng)有更多要求。

比如應(yīng)當(dāng)讓未盈利企業(yè)充分呈現(xiàn)自身的“硬科技”和展示成長性，可制定詳實(shí)的3年計劃或5年計劃，并需要每年評估進(jìn)度。尤其是“何時盈利”，是機(jī)構(gòu)和其他投資者最為關(guān)心的核心。

一家企業(yè)從初創(chuàng)逐步發(fā)育至在行業(yè)中占有一席之地，最終還是要著眼公司的盈利能力，實(shí)現(xiàn)盈利才能持續(xù)性經(jīng)營，進(jìn)而談回報股東。試想極端情況下，公司上市后繼續(xù)持續(xù)虧損，網(wǎng)下打新機(jī)構(gòu)和和大小非也走了，將攤子留給市場是對股民的“傷害”。

科創(chuàng)板設(shè)立幾年來，也有十多家企業(yè)成功“摘U”，比如中科飛測（688361.SH），2023年上市，其2022年的扣非凈利潤為負(fù)，2023年扭虧為盈，2024年4月26日取消特別標(biāo)識U。

預(yù)測盈利期外，根據(jù)不同領(lǐng)域特性，企業(yè)計劃也需掛鉤多元的考察因子，除了預(yù)計市值、收入、凈利潤、研發(fā)投入、現(xiàn)金流等因素，關(guān)鍵核心技術(shù)的市場地位、產(chǎn)品市占率、國產(chǎn)替代率、開拓市場潛在規(guī)模等等，也可納入。另外，考慮到市場環(huán)境的突變，比如集采降價力度超預(yù)期，比如新藥器械審批進(jìn)度卡殼等，這份成長計劃，在企業(yè)上市后，也可不定時隨時調(diào)整，并公告市場。

當(dāng)然網(wǎng)下機(jī)構(gòu)的限售期和比例，也該與企業(yè)的盈利期、成長計劃掛鉤，通過這種方式，這也能倒逼機(jī)構(gòu)報價時更謹(jǐn)慎。

需要指出的是，對普通投資者而言，雖初始網(wǎng)上比例不高，但隨著時間的推移，普通投資者逐步加深參與，對其保護(hù)也應(yīng)該有所體現(xiàn)。

個人認(rèn)為，欲登陸科創(chuàng)板的未盈利企業(yè)，與傳統(tǒng)意義上因經(jīng)營不善導(dǎo)致的虧損企業(yè)間存在本質(zhì)的不同，前者更像是尚在PE/VC階段的企業(yè)，為了更好地“發(fā)育”而向公眾融資。那么PE/VC在進(jìn)行風(fēng)投時，尚且存在對賭協(xié)議，那么同樣未盈利企業(yè)也該給滿足其融資訴求的公眾，以類似的“對賭”。

如此，一旦公司上市后未能完成既定目標(biāo)，甚至出現(xiàn)退市的極端情況，或許是回購，或許是補(bǔ)償，對普通投資者也是一種適度保護(hù)。