界面新聞記者 | 郭凈凈

A股千億級并購重組案再來。“山東第一民企”魏橋集團正實施一場集團內(nèi)部的“蛇吞象”式資產(chǎn)大整合，總資產(chǎn)30多億的A股上市公司宏創(chuàng)控股（002379.SZ）擬“吞下”其間接控股股東、港股上市公司中國宏橋（01378.HK）旗下超千億規(guī)模的鋁業(yè)核心資產(chǎn)。

該消息于2024年12月23日停牌披露前，宏創(chuàng)控股股價在12月20日就提前漲停。重組預(yù)案正式公布后，公司股價在2025年1月7日、8日連收兩個漲停板。不過，宏創(chuàng)控股未能撐住漲勢，其股價于1月9日大跌5.89%，10日繼續(xù)大跌5.38%。

顯然，對于這場千億級關(guān)聯(lián)并購案，市場仍存不少疑慮。

有熟悉并購業(yè)務(wù)的券商人士對界面新聞指出，除了宏創(chuàng)控股股價提前漲停潛藏的內(nèi)幕信息提前泄露風(fēng)險外，這一千億級關(guān)聯(lián)并購事宜也存在監(jiān)管、商譽、業(yè)績承諾等風(fēng)險，“其中，關(guān)聯(lián)并購涉及評估價值最受關(guān)注，收購方往往溢價并購，這可能會導(dǎo)致標(biāo)的公司估值過高，給上市公司帶來較高商譽風(fēng)險。若涉及業(yè)績承諾，標(biāo)的公司未能如期完成，則會給上市公司未來帶來商譽減值風(fēng)險”。

連續(xù)虧損后宏創(chuàng)控股拋“蛇吞象”式關(guān)聯(lián)收購

宏創(chuàng)控股計劃通過發(fā)行股份方式購買山東魏橋鋁電有限公司（簡稱“魏橋鋁電”）、嘉匯投資等持有的宏拓實業(yè)100%股權(quán)。

持有宏拓實業(yè)95.295%股權(quán)的魏橋鋁電是宏創(chuàng)控股的控股股東山東宏橋旗下全資子公司。中國宏橋通過山東宏橋間接控制宏創(chuàng)控股22.98%控股權(quán)，并間接持有宏拓實業(yè)約93.92%股權(quán)。本次交易完成后，中國宏橋?qū)⑼ㄟ^宏創(chuàng)控股繼續(xù)間接控股宏拓實業(yè)。宏創(chuàng)控股的控股股東將由山東宏橋變更為魏橋鋁電，其實際控制人仍是張波、張紅霞及張艷紅。

本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的發(fā)行價格為5.34元/股，為定價基準(zhǔn)日前120個交易日公司股票交易均價的80%。目前此次重組交易的審計及評估工作尚未完成，標(biāo)的資產(chǎn)宏拓實業(yè)的整體估值及定價尚未確定，向交易對方發(fā)行的股份數(shù)量尚未確定。

盡管估值未定，宏創(chuàng)控股預(yù)計該次交易達(dá)到《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定的重大資產(chǎn)重組標(biāo)準(zhǔn)。

此次重組交易將是A股市場上又一單“蛇吞象”式收購案。

首先，標(biāo)的公司宏拓實業(yè)的規(guī)模是收購方宏創(chuàng)控股的數(shù)十倍。宏拓實業(yè)的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別約是宏創(chuàng)控股的34倍、25倍；宏拓實業(yè)2023年營收、凈利潤分別約為宏創(chuàng)控股的48倍、51倍。

宏拓實業(yè)成立于2016年11月，注冊資本78.7億元，目前是全球最大電解鋁生產(chǎn)商之一，是我國鋁行業(yè)中少數(shù)幾個集氧化鋁、電解鋁及鋁深加工品生產(chǎn)與銷售于一體的大型綜合鋁業(yè)集團，擁有電解鋁年產(chǎn)能645.9萬噸，氧化鋁年產(chǎn)能1750萬噸。2023年、2024年，宏拓實業(yè)營業(yè)收入分別是1291.4億元、1499.09億元，凈利潤分別是74.44億元、202.62億元。截至2024年12月31日，該公司資產(chǎn)總額1139.5億元，凈資產(chǎn)486.16億元。

宏創(chuàng)控股主營業(yè)務(wù)則為鋁板帶箔的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，應(yīng)用于食品和醫(yī)藥包裝、建筑裝飾等領(lǐng)域，目前具備年產(chǎn)鑄軋板材20萬噸、冷軋板材20萬噸、鋁箔12萬噸生產(chǎn)能力。近年來，公司連續(xù)虧損。2022年、2023年及2024年前9月，公司營業(yè)收入分別為35.29億元、26.87億元及25.59億元，同比變動幅度分別為10.62%、-23.86%及27.48%；凈利潤分別是2284.27萬元、-1.45億元及-5113.3萬元，同比變動幅度分別是129.47%、-735.75%及37.01%。

截至2024年9月30日，宏創(chuàng)控股總資產(chǎn)約33.38億元，負(fù)債總額13.6億元，凈資產(chǎn)約19.78億元。另據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，2022年、2023年及2024年前9月，這家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別是46.53%、31.96%、40.75%，銷售毛利率分別是5.75%、0.97%、2.08%。

宏創(chuàng)控股指出，公司業(yè)務(wù)構(gòu)成及盈利增長點較為單一，最近一年及一期凈利潤為負(fù)，業(yè)績增長面臨客觀瓶頸，市場競爭能力相對較弱，亟需通過并購重組實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級。

其次，標(biāo)的公司宏拓實業(yè)2023年年初的估值已是收購方宏創(chuàng)控股最新估值的五倍多。

宏拓實業(yè)曾于2023年12月底集中引入聚信天昂等8家戰(zhàn)略投資者，以合計29.626億元認(rèn)購宏拓實業(yè)約4.705%股份。彼時，市場給宏拓實業(yè)截至2023年3月31日的估值是600億元。而截至2025年1月10日，宏創(chuàng)控股總市值110億元。

股價三連漲后大跌，市場在擔(dān)憂什么？

上述“蛇吞象”式重組消息一公布，宏創(chuàng)控股1月7日復(fù)牌后即一字漲停，并于1月8日再次收獲漲停板。然而，公司股價并未守住漲勢，于1月9日低位開盤，并一度大跌近9%，最終收跌5.89%；1月10日繼續(xù)大跌5.38%，收報9.67元/股。

這幾日，主力資金大量“逃出”宏創(chuàng)控股。東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，宏創(chuàng)控股于1月7日獲主力資金凈流入1965.76萬元，隨后于1月8日、9日、10日分別遭主力資金凈流出1.54億元、3.725億元、1.21億元。

顯然，盡管宏創(chuàng)控股此次“蛇吞象”式并購動作引起市場極大關(guān)注，但投資者卻仍有所疑慮。那么，投資者在擔(dān)憂什么？

從目前信息來看，此次重組動作對宏創(chuàng)控股“利大于弊”。

一方面，交易完成后，宏創(chuàng)控股將一舉成為盈利能力大增的千億級鋁業(yè)龍頭上市公司。公司表示，交易完成后其將快速成長為涵蓋氧化鋁、電解鋁及鋁深加工的全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭上市公司，“公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤等主要財務(wù)數(shù)據(jù)預(yù)計將大幅攀升，總資產(chǎn)及收入規(guī)模破千億，躋身全球特大型鋁業(yè)生產(chǎn)企業(yè)之列”。

有業(yè)內(nèi)人士對界面新聞表示，此次重組交易完成后，宏創(chuàng)控股的公司規(guī)模、業(yè)務(wù)體量及盈利能力或許可以和中國鋁業(yè)比肩，成為A股市場上最賺錢的鋁業(yè)上市公司之一。

作為國有鋁業(yè)龍頭，中國鋁業(yè)是全球最大的氧化鋁、電解鋁、精細(xì)氧化鋁、高純鋁和鋁用陽極生產(chǎn)供應(yīng)商，2024年上半年冶金級氧化鋁產(chǎn)量820萬噸、精細(xì)氧化鋁產(chǎn)量207萬噸、原鋁產(chǎn)量363萬噸。公司去年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入、凈利潤分別是1737.78億元、150.27億元。截至1月10日，中國鋁業(yè)總市值1249億元。

另一方面，宏創(chuàng)控股曾遭監(jiān)管處罰的同業(yè)競爭問題將得到解決。本次交易完成后，宏拓實業(yè)將作為宏創(chuàng)控股并表的全資子公司，有效降低關(guān)聯(lián)交易比例，公司控股股東及實際控制人作出的關(guān)于解決同業(yè)競爭問題的承諾得到切實履行。

2023年11月6日，宏創(chuàng)控股曾遭山東證監(jiān)局出具警示函。原因是，宏創(chuàng)控股在2017-2021年年報中均披露與控股股東山東宏橋不存在同業(yè)競爭問題；但山東宏橋控制的濱州宏展鋁業(yè)科技有限公司與上市公司自2017年以來一直存在同業(yè)競爭。

但這起并購對二級市場投資者來說也不是沒有風(fēng)險。

“這個并購項目，從法律方面?zhèn)€人覺得操作起來還好，都有路徑?！庇惺煜げ①徶亟M業(yè)務(wù)的律師對界面新聞指出，體量大的公司交易會難一點，“涉及關(guān)聯(lián)交易操作會復(fù)雜點”。

另據(jù)從事并購業(yè)務(wù)的券商人士分析，并購重組事項往往存在監(jiān)管、商譽、業(yè)績承諾等風(fēng)險，類似“蛇吞象”式大體量關(guān)聯(lián)并購項目的風(fēng)險更大；“關(guān)聯(lián)并購涉及評估價值最受關(guān)注，收購方往往溢價并購，這可能會導(dǎo)致標(biāo)的公司估值過高，給上市公司帶來較高商譽風(fēng)險。若涉及業(yè)績承諾，標(biāo)的公司未能如期完成，則會給上市公司未來帶來商譽減值風(fēng)險”。此外，宏創(chuàng)控股此次涉及收購其間接控股股東、港股上市公司中國宏橋旗下資產(chǎn)，實際操作中的盡調(diào)、監(jiān)管審批等均可能存在不確定性。

從業(yè)務(wù)角度出發(fā)，宏創(chuàng)控股后續(xù)或?qū)⒚媾R環(huán)保壓力加大、成本控制等難題。據(jù)悉，宏拓實業(yè)正在將部分電解鋁產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至云南，已投產(chǎn)約150萬噸產(chǎn)能?！霸颇系乃姷刃履茉闯杀据^低，可有助于其控制成本。”有山東業(yè)內(nèi)人士對界面新聞稱。不過，宏創(chuàng)控股指出，“若后續(xù)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移進度不及預(yù)期，將對標(biāo)的公司宏拓實業(yè)帶來一定影響”。

此外，公司目前股價已經(jīng)是此次重組發(fā)行價5.34元/股的1.81倍。

更為關(guān)鍵的是，宏創(chuàng)控股此次千億級關(guān)聯(lián)并購動作在實際操作起來，能否嚴(yán)格遵守相關(guān)監(jiān)管規(guī)則，并獲得監(jiān)管方面的最終認(rèn)可？

證監(jiān)會于2024年9月“并購六條”發(fā)布，明確鼓勵引導(dǎo)頭部上市公司立足主業(yè)，加大對產(chǎn)業(yè)鏈上市公司的整合，同時提升監(jiān)管包容度。然而，這并意味著監(jiān)管能容忍相關(guān)并購動作中涉及內(nèi)幕信息泄露等紅線的違規(guī)行為。

在公布重組消息前，宏創(chuàng)控股已經(jīng)在停牌前一個交易日（12月20日）提前漲停。當(dāng)天，公司日成交額突然翻倍至5.93億元，獲主力資金凈流入2922.59萬元。對此，市場不免有些疑惑。一位前券商從業(yè)人士對界面新聞稱，“類似情況，絕大部分情況是有內(nèi)幕消息泄露嫌疑，但監(jiān)管機構(gòu)能查到的機會不大，大多可通過各種方法規(guī)避內(nèi)幕交易的認(rèn)定。”

世界500強魏橋集團的轉(zhuǎn)型布局

至此，號稱“山東第一民企”的魏橋集團旗下核心鋁業(yè)資產(chǎn)向A股市場大規(guī)模“轉(zhuǎn)移”的路線圖落定。

官網(wǎng)顯示，魏橋集團成立于1951年，深耕紡織、鋁業(yè)領(lǐng)域，2024年銷售收入5585億元。該集團自2012年以來連續(xù)13年入選《財富》世界500強，在2024年位列第175位。

“魏橋集團在山東省內(nèi)來說，絕對是排名第一的民營企業(yè)。”有山東省業(yè)內(nèi)人士對界面新聞稱，張士平的經(jīng)營理念是要做一個產(chǎn)業(yè)就要做到極致，在紡織、鋁業(yè)兩大產(chǎn)業(yè)上，魏橋集團起步早、規(guī)模大，都做到了全球龍頭地位，在追求最大規(guī)模效應(yīng)基礎(chǔ)上追求最低成本。

2019年，張士平逝世，張波、張紅霞及張艷紅兄妹三人繼承魏橋集團。“主要掌舵人是張波?！鼻笆鰳I(yè)內(nèi)人士對界面新聞稱，目前，張士平兒子張波擔(dān)任魏橋集團董事長并接管鋁業(yè)板塊，大女兒張紅霞執(zhí)掌紡織業(yè)務(wù)，幼女張艷紅管理工業(yè)園、輔佐長姐。

魏橋集團自2003年以來先后擁有兩家港股上市公司魏橋紡織、中國宏橋及A股上市公司宏創(chuàng)控股。從當(dāng)前資本動作來看，其新一代掌舵人正在將資本布局重心從港股轉(zhuǎn)向A股。

2024年3月19日，于2003年9月上市的魏橋紡織完成私有化退市，由魏橋集團旗下新公司魏橋紡織科技出資約14億元收購其已發(fā)行的全部H股、所有內(nèi)資股。退市前，該公司股價長期低迷。在宣布私有化消息停牌前一個交易日（2023年11月24日），該公司收盤價為1.71港元/股，當(dāng)時市值約20.78億港元。而魏橋紡織私有化退市時給的每股H股注銷價約為3.5港元，較停牌前股價溢價約104.68%。

“港股市場的估值本來就相對不高，給紡織等傳統(tǒng)行業(yè)公司的估值更低?！庇懈酃墒袌龇治鰩煂缑嫘侣劚硎?。魏橋紡織也指出，H股流動性長期處于低位，公司自2006年3月后從未通過發(fā)行股份等方式自公開市場籌集資金，從股票市場集資的能力有限。

“不只是港股市場估值低的問題，魏橋集團這幾年的紡織業(yè)務(wù)本身也大不如前?！笔煜の簶蚣瘓F的山東業(yè)內(nèi)人士對界面新聞指出。魏橋紡織公告顯示，該公司于截至2022年12月31日止財政年度及2023年上半年分別虧損約15.58億元、5.04億元。

目前，鋁業(yè)是魏橋集團的最核心業(yè)務(wù)。作為魏橋集團旗下鋁業(yè)核心上市公司，中國宏橋于2011年港股上市，公司截止2023年年底總資產(chǎn)2003.2億元，建成印度尼西亞、幾內(nèi)亞等國內(nèi)外13個生產(chǎn)基地，鋁產(chǎn)品運行年產(chǎn)能646萬噸，鋁合金產(chǎn)品年產(chǎn)量626.5萬噸。

2024年上半年，中國宏橋?qū)崿F(xiàn)收入約735.92億元，同比增長12%；公司股東應(yīng)占凈利潤約為91.55億元，同比增長272.7%。該公司于2024年12月17日披露，受益于鋁產(chǎn)品價格上漲等利好因素，預(yù)計2024年凈利潤較2023年同期增加95%左右。

此次宏創(chuàng)控股擬收購的標(biāo)的宏拓實業(yè)目前擁有中國宏橋旗下中國內(nèi)地全部鋁合金產(chǎn)品、氧化鋁產(chǎn)品及部分鋁合金加工產(chǎn)品生產(chǎn)線。中國宏橋稱，本次交易有利于提升公司資產(chǎn)證券化水平和市場影響力，有助于把宏創(chuàng)控股打造為鋁行業(yè)的龍頭上市公司。

然而，即便是盈利能力強的鋁業(yè)上市公司，其港股估值也不算高。2025年1月10日，中國鋁業(yè)的A股股價是7.28元/股，PE12.03，最新市值1249億元；港股股價4.61港元/股，PE6.84，最新市值791億港元。

中國宏橋目前股價為11.44港元/股，PE5.42，最新市值1084億港元。“中國宏橋算是港股市值最高的鋁業(yè)上市公司，港股市場給鋁業(yè)上市公司的PE值在5倍左右?！备酃墒袌龇治鰩煂缑嫘侣劮Q。國聯(lián)證券1月8日最新研報指出，中國宏橋核心資產(chǎn)擬境內(nèi)上市，其鋁產(chǎn)業(yè)鏈龍頭價值有望重估；國盛證券近期研報認(rèn)為，中國宏橋作為港股，具有明顯低估值優(yōu)勢；信達(dá)證券也認(rèn)為，中國宏橋估值在行業(yè)相對估值中處于低位。

隨著紡織、鋁業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)經(jīng)營壓力增加，魏橋集團近年來也試圖向新能源汽車等新興領(lǐng)域布局，加碼汽車用鋁輕量化、一體化壓鑄等項目，于2023年投資卡車造車新勢力DeepWay，并斥資10億美元入股極石汽車。2024年11月21日，張波在山東省委、省政府召開的民營企業(yè)座談會上稱，未來三年，魏橋集團計劃新增投資600億元以上，重點投向水電、光伏、風(fēng)電等新能源領(lǐng)域及全鋁掛車、物流車等整車制造項目。

“魏橋集團的轉(zhuǎn)型效果還沒有出來，投資的極石汽車等項目目前情況不太理想。公司目前還是偏傳統(tǒng)經(jīng)營思路，做新興產(chǎn)業(yè)情況還有待觀察?！鼻笆錾綎|業(yè)內(nèi)人士表示。據(jù)悉，極石汽車由A股上市公司石頭科技董事長昌敬旗下上海洛軻智能科技和魏橋集團合資，于2024年前11月累計銷量5039輛，目前僅一款量產(chǎn)車極石01，并沒有打開國內(nèi)市場。