界面新聞?dòng)浾?| 楊志錦

界面新聞編輯 | 王姝

政府債凈融資首度步入“10萬(wàn)億+”時(shí)代。

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)顯示，2024年政府債（國(guó)債+地方債）凈融資額為11.3萬(wàn)億，創(chuàng)下歷史新高。

考慮到居民、企業(yè)有效需求不足，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)政府部門仍將是加杠桿的主力，政府債凈融資規(guī)模還將增加。在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策”后，市場(chǎng)預(yù)計(jì)2025年政府債凈融資或達(dá)到15萬(wàn)億左右，相比2024年增長(zhǎng)約4萬(wàn)億。

這是一個(gè)十分可觀的規(guī)模，該規(guī)模預(yù)計(jì)相當(dāng)于2025年GDP的11%，政府債將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮越來(lái)越重要的作用，同時(shí)對(duì)金融市場(chǎng)的影響也更加巨大：2024年末政府債構(gòu)成了債券市場(chǎng)的“半壁江山”，增量一度超過(guò)七成。

展望2025年，政府債大概率前置發(fā)行，“早發(fā)行、早使用、早見(jiàn)效”的同時(shí)為后續(xù)特別國(guó)債發(fā)行及應(yīng)對(duì)外部不確定性留出空間。此外，央行國(guó)債凈買入規(guī)模也將增加，以熨平政府債發(fā)行引起的流動(dòng)性波動(dòng)。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，國(guó)債發(fā)行增加將提升國(guó)債市場(chǎng)的深度，為央行國(guó)債買賣及其資產(chǎn)負(fù)債表重構(gòu)提供基礎(chǔ)。

國(guó)債結(jié)存限額再度盤活

在2024年11.3萬(wàn)億政府債凈融資中，國(guó)債凈融資4.5萬(wàn)億同樣創(chuàng)出歷史新高。其中特別國(guó)債凈融資1萬(wàn)億，普通國(guó)債凈融資3.5萬(wàn)億，后者高于中央財(cái)政赤字，主要盤活了部分國(guó)債限額，以完成全年預(yù)算目標(biāo)。

從2006年起，中國(guó)參照國(guó)際通行做法，采取余額管理方式管理國(guó)債發(fā)行。在余額管理方式下，只要國(guó)債余額低于上限，國(guó)債凈融資規(guī)?？梢愿鶕?jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等相機(jī)而定，既可以低于中央赤字，也可以高于中央赤字。

從實(shí)踐看，年度普通國(guó)債凈融資大多低于中央財(cái)政赤字，這為必要時(shí)中央財(cái)政發(fā)力預(yù)留了空間。例如2013年、2020年、2022年穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大或預(yù)算支出目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)時(shí)，普通國(guó)債凈融資額度就超過(guò)中央預(yù)算赤字。

財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，截至2023年末國(guó)債限額30.86萬(wàn)億，余額為30萬(wàn)億，結(jié)存限額0.86萬(wàn)億。財(cái)政部解釋稱，2023年國(guó)債余額低于限額，主要是按照國(guó)債余額管理規(guī)定，根據(jù)庫(kù)款和市場(chǎng)變化情況等，適當(dāng)調(diào)減了國(guó)債發(fā)行規(guī)模，以降低國(guó)債籌資成本。

去年11月8日，財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安在新聞發(fā)布會(huì)上表示：“我們有充足的政策工具和資源，能夠保障今年全國(guó)財(cái)政收支實(shí)現(xiàn)平衡，重點(diǎn)支出力度不減?！备鶕?jù)藍(lán)佛安的介紹，地方舉措主要是盤活政府存量資產(chǎn)、動(dòng)用預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金等，中央舉措主要是有關(guān)中央單位上繳一部分專項(xiàng)收益。

現(xiàn)在看，除了上繳專項(xiàng)收益外，中央還通過(guò)盤活結(jié)存國(guó)債限額完成預(yù)算支出目標(biāo)。數(shù)據(jù)顯示，2024年普通國(guó)債凈融資高出中央預(yù)算赤字約1500億。除此之外，地方也盤活了4000億地方政府債務(wù)結(jié)存限額，用于補(bǔ)充地方政府綜合財(cái)力。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年地方債凈融資6.8萬(wàn)億，也創(chuàng)出歷史新高，相比2023年增長(zhǎng)1.2萬(wàn)億，主要由置換債推動(dòng)。藍(lán)佛安在發(fā)布會(huì)上表示，增加6萬(wàn)億元地方政府債務(wù)限額置換存量隱性債務(wù)，2024-2026年每年兩萬(wàn)億支持地方用于置換各類隱性債務(wù)。經(jīng)過(guò)去年11月、12月的集中發(fā)行后，2024年預(yù)定的兩萬(wàn)億置換債已經(jīng)發(fā)完。

未來(lái)國(guó)債凈融資或超地方債

中國(guó)政府債包括國(guó)債、地方債兩類，前者分為普通國(guó)債、特別國(guó)債，后者分為地方一般債、地方專項(xiàng)債，其中普通國(guó)債、地方一般債納入一般公共預(yù)算管理，共同構(gòu)成財(cái)政赤字；而特別國(guó)債、地方專項(xiàng)債納入政府性基金預(yù)算管理，不受赤字約束。

Wind數(shù)據(jù)顯示，地方債凈融資由2014年的0.3萬(wàn)億增長(zhǎng)至2024年的6.8萬(wàn)億，而同期國(guó)債凈融資由0.9萬(wàn)億增長(zhǎng)至4.5萬(wàn)億。從存量余額來(lái)看，地方債余額在2017年超過(guò)國(guó)債，截至2024年末地方債余額44萬(wàn)億，是國(guó)債余額的1.6倍。

換言之，過(guò)去10年政府部門加杠桿的主體是地方政府。究其原因，特別國(guó)債只是偶爾發(fā)行，而地方專項(xiàng)債不計(jì)入赤字成為加杠桿的主要工具，其發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)；由于赤字率長(zhǎng)期保持在3%及其以下，普通國(guó)債增量有限。

在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的年份，為了使赤字率不突破3%，監(jiān)管部門創(chuàng)設(shè)了諸多類財(cái)政政策工具，比如2015年-2018年創(chuàng)設(shè)了1.8萬(wàn)億專項(xiàng)建設(shè)基金、2022年創(chuàng)設(shè)政策性開發(fā)性金融工具、2022年中央銀行等上繳1.8萬(wàn)億結(jié)存利潤(rùn)等。

問(wèn)題也隨之而來(lái)，在10年加杠桿后，地方政府的債務(wù)壓力越來(lái)越大。在當(dāng)前居民、企業(yè)有效需求不足的背景下，政府部門仍有必要加杠桿，學(xué)界建議加杠桿的主體要轉(zhuǎn)移到中央政府。但中央政府要加更多杠桿，意味著中央要增加國(guó)債發(fā)行額度，也就意味著赤字率要突破3%。在政府債存量越來(lái)越高的背景下，60%的負(fù)債率約束也要打破。

“赤字率不超過(guò)3%、負(fù)債率不超過(guò)60%”兩個(gè)指標(biāo)均引自于1993年生效的歐盟《馬斯特里赫特條約》，1999年兩個(gè)指標(biāo)首度被中國(guó)預(yù)算報(bào)告引用，成為中國(guó)官方衡量財(cái)政債務(wù)是否健康的核心指標(biāo)。

財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安10月8日在發(fā)布會(huì)上表示，從國(guó)際比較看，我國(guó)政府負(fù)債率顯著低于主要經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)國(guó)家，根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023年末G20國(guó)家平均政府負(fù)債率118.2%，我國(guó)政府負(fù)債率為67.5%。即便如此，藍(lán)佛安還表示，中央財(cái)政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。

這意味著中國(guó)將打破上述兩個(gè)約束指標(biāo)?！?%和60%的說(shuō)法被學(xué)界引進(jìn)來(lái)以后誤解了，把它當(dāng)成了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)警戒線。”中國(guó)財(cái)政科學(xué)院原院長(zhǎng)劉尚希12月11日在第17屆中國(guó)城市建設(shè)投融資論壇上表示，“從各國(guó)實(shí)踐看，赤字是常態(tài)，在收支不平衡變成一種新常態(tài)以后，新的范式就是財(cái)政可持續(xù)，只要政府債利息率要低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率就沒(méi)問(wèn)題?！?/p>

在打破兩個(gè)約束后，中國(guó)將更多通過(guò)中央政府加杠桿的方式穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)債凈融資規(guī)模可能超過(guò)地方政府債，政府債凈融資將持續(xù)超過(guò)10萬(wàn)億，政府債對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融市場(chǎng)的影響越來(lái)越大。

一方面，政府債凈融資占新增信貸的比重越來(lái)越高。界面新聞?dòng)浾吒鶕?jù)相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算顯示，2014年政府債凈融資占新增信貸（社融口徑）的比例為12.1%，但2024年已增長(zhǎng)至66.4%。由于有效需求不足，2024年新增信貸規(guī)模罕見(jiàn)地同比少增，導(dǎo)致前述占比在2024年出現(xiàn)跳升?？紤]到政府債凈融資還會(huì)大規(guī)模增加而信貸增長(zhǎng)乏力，未來(lái)政府債凈融資可能超過(guò)社融，成為支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心力量。

另一方面，政府債在債券市場(chǎng)的占比也越來(lái)越高。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2024年末政府債余額81.6萬(wàn)億，占各類債券余額的46.4%，相比2014年末增長(zhǎng)16.6個(gè)百分點(diǎn)。再加上準(zhǔn)政府債券（政策性金融債、政府支持機(jī)構(gòu)債）及城投債，中國(guó)債券市場(chǎng)的政府信用色彩愈發(fā)濃厚。

從增量上看，近三年政府債凈融資占比各類債券凈融資的六成左右，對(duì)銀行間資金面、債市走勢(shì)的影響加大。“2022年以來(lái)債券市場(chǎng)幾乎就是政府信用表達(dá)觀點(diǎn)的地方，搞明白利率債（主要指國(guó)債、地方債）供給就搞明白了整個(gè)債市供給的壓力?！蹦郴鸸竟淌昭芯繂T表示，“之前采用政策性金融工具等軟財(cái)政加量，對(duì)債市壓力沒(méi)這么大，但現(xiàn)在采用了發(fā)行政府債券的手段，債市壓力加大?！?/p>

2025年發(fā)行或前置

去年召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要實(shí)施更加積極的財(cái)政政策。此前關(guān)于財(cái)政政策的基調(diào)有適度從緊、穩(wěn)健、積極三種，“更加積極”是一種全新的政策基調(diào)，是在適度從緊、穩(wěn)健、積極之外的第四種基調(diào)。

在這一定調(diào)下，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)2025年財(cái)政“組合拳”規(guī)模將比2024年大幅增加。其中赤字率將提升至4%左右，相比2024年增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)赤字規(guī)模約5.5萬(wàn)億左右，相比2024年增加1.5萬(wàn)億左右；專項(xiàng)債規(guī)模預(yù)計(jì)4.5萬(wàn)億左右，相比2024年增長(zhǎng)約0.6萬(wàn)億；特別國(guó)債預(yù)計(jì)3萬(wàn)億左右，其中2萬(wàn)億屬于超長(zhǎng)期特別國(guó)債，1萬(wàn)億用于注資六大行。

加總來(lái)看，2025年政府債額度將比2024年高出4萬(wàn)億左右，如何消化15萬(wàn)億左右的政府債成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。2025年政府債額度將在3月份的全國(guó)“兩會(huì)”上審議通過(guò)，為了分散“兩會(huì)”后的發(fā)行壓力，部分政府債將在此前發(fā)行且規(guī)模可能不小。

比如地方置換債額度已下達(dá)且置換的對(duì)象已明確，具備靠前發(fā)行的基礎(chǔ)；按照授權(quán)，地方一般債和地方專項(xiàng)債部分額度可提前下達(dá)，再疊加專項(xiàng)債審批權(quán)下放，地方專項(xiàng)債也有望靠前發(fā)行。截至2024年末，全國(guó)11個(gè)省份披露的發(fā)行計(jì)劃顯示，2025年一季度計(jì)劃發(fā)行地方債5409億。

國(guó)債方面，一季度普通國(guó)債凈融資規(guī)模較低（有的年份凈融資為負(fù)值），發(fā)行主要集中在下半年，但近兩年靠前發(fā)行較為明顯。去年2月1日，財(cái)政部國(guó)庫(kù)司司長(zhǎng)李先忠在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上表示：“關(guān)于政府債券的發(fā)行安排，我們將在全國(guó)人大審查批準(zhǔn)的國(guó)債余額限額內(nèi)，擬靠前安排發(fā)行，為保障必要的支出強(qiáng)度提供支撐?！?/p>

Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年、2024年一季度國(guó)債凈融資分別為3000億、4824億，分別為歷史同期第二高、第一高。這兩年國(guó)債的靠前發(fā)行為下半年尤其四季度增發(fā)國(guó)債、特殊再融資債、置換債留出了空間。

2023年10月時(shí)任財(cái)政部副部長(zhǎng)朱忠明在國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上表示：“為加快預(yù)算支出的進(jìn)度，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性增長(zhǎng)，前期財(cái)政部在制定下半年國(guó)債發(fā)行計(jì)劃時(shí)做了相關(guān)謀劃，將原定年度國(guó)債的發(fā)行靠前安排，所以客觀上也為后續(xù)增發(fā)國(guó)債留出了空間?！闭雇矗?025年國(guó)債靠前發(fā)行將為后續(xù)特別國(guó)債的發(fā)行留出空間，同時(shí)也將為應(yīng)對(duì)外部不確定性增發(fā)政府債留足空間。

“政府債這種水平的擴(kuò)張，毫無(wú)疑問(wèn)非常需要央行配合，降準(zhǔn)、買斷式逆回購(gòu)、購(gòu)買國(guó)債、逆回購(gòu)等手段均需要給足量，債市很難在這種環(huán)境下像之前一樣完全不看央行的態(tài)度?！鼻笆龌鸸竟淌昭芯繂T表示。

其中，國(guó)債買賣是新的貨幣政策工具，央行從去年8月啟動(dòng)國(guó)債買賣操作，全年凈買入規(guī)模達(dá)1萬(wàn)億。當(dāng)前的存款基數(shù)下，降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)釋放1萬(wàn)億長(zhǎng)期流動(dòng)，凈買入1萬(wàn)億國(guó)債相當(dāng)于降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)。央行貨幣政策司司長(zhǎng)此前鄒瀾稱，2025年要增加國(guó)債買賣操作。如2025年國(guó)債凈買入規(guī)模擴(kuò)大到3萬(wàn)億，則相當(dāng)于降準(zhǔn)1.5個(gè)百分點(diǎn)。

中央財(cái)辦有關(guān)負(fù)責(zé)同志在解讀中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議時(shí)表示，實(shí)施適度寬松的貨幣政策，將有效降低地方政府債務(wù)利率。市場(chǎng)預(yù)計(jì)，“適度寬松”的基調(diào)下，2025年降準(zhǔn)降息依然可期，較低的利率水平有助于降低政府債付息壓力。財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2024年1-11月債務(wù)付息支出為1.17萬(wàn)億，占全國(guó)一般公共預(yù)算的比重為4.7%。