文丨張濤（中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部）

9月一攬子增量政策推出后，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)了改善跡象，房?jī)r(jià)同比降幅收窄，工業(yè)增加值同比微升，青年人失業(yè)率也有了改善，不過(guò)內(nèi)需尚未得到根本性扭轉(zhuǎn)，社融投放對(duì)政府部門(mén)的依賴(lài)進(jìn)一步提高。截至11月末，社融的投放速度為31.3萬(wàn)億/年，連續(xù)4個(gè)月下降，政府融資速度則連續(xù)4個(gè)月穩(wěn)定在10萬(wàn)億/年以上的歷史最高水平。

圖1：社融與政府融資速度的變化情況

如果按照內(nèi)需增速接近5%水平所需的社融投放規(guī)模來(lái)衡量，有近4萬(wàn)億的融資缺口需要補(bǔ)充。2023年4季度與2024年1季度，內(nèi)需增速依次為5.4%、4.5%，平均增速為5%，期間社融的平均投放速度為35萬(wàn)億/年，其中政府融資平均速度9.4萬(wàn)億/年、企業(yè)21.2萬(wàn)億/年、居民4.4萬(wàn)億/年。

表1：內(nèi)需增速與三部門(mén)融資速度匹配情況

由此推算，內(nèi)需增速若重返5%左右的水平，還需社融速度再提高4萬(wàn)億。從目前企業(yè)與居民中長(zhǎng)期貸款的增長(zhǎng)情況來(lái)看，在微觀預(yù)期完全修復(fù)之前，社融缺口還得階段性依靠政府部門(mén)，即政府融資速度要提高至近14萬(wàn)億/年的水平。截至11月末，中央政府債務(wù)余額為33.8萬(wàn)億，地方政府債務(wù)余額為45.7萬(wàn)億，合計(jì)79.5萬(wàn)億，按照政府融資速度再提高4萬(wàn)億來(lái)估算，2025年政府債務(wù)余額將進(jìn)一步升至83萬(wàn)億，相應(yīng)政府債務(wù)率將連續(xù)兩年突破60%（按照2025年GDP規(guī)模為138萬(wàn)億估算），與此同時(shí)，市場(chǎng)普遍預(yù)期2025年赤字率將升至4%。

換而言之，60%債務(wù)率和3%赤字率的經(jīng)驗(yàn)閾值將不再成為財(cái)政政策的剛性約束條件，這也符合“更加積極財(cái)政政策”的導(dǎo)向。從美日歐等經(jīng)濟(jì)體的實(shí)踐來(lái)看，政府融資的擴(kuò)張一般都會(huì)帶來(lái)對(duì)低利率環(huán)境和基礎(chǔ)貨幣投放依賴(lài)度的上升，即政府融資對(duì)利率的彈性要遠(yuǎn)低于對(duì)廣義貨幣供給的彈性。

圖3：政府債務(wù)變化情況

在一般情景下，政府融資擴(kuò)張疊加低利率環(huán)境，私營(yíng)部門(mén)（企業(yè)與居民）的融資需求一定會(huì)被帶動(dòng)起來(lái)，但是此邏輯的有效性是建立在私營(yíng)部門(mén)的融資需求具有很好的利率彈性。這里的利率彈性是指利率持續(xù)下行，私營(yíng)部門(mén)融資需求與融資需求的可得性會(huì)出現(xiàn)明顯增加；反之利率持續(xù)上行，私營(yíng)部門(mén)融資需求與融資需求的可得性會(huì)受到明顯抑制。歷史數(shù)據(jù)顯示，在2021年三季度之前，私營(yíng)部門(mén)的利率彈性是十分有效的。

例如，2011年至2012年期間，商業(yè)銀行平均加權(quán)貸款利率由5.3%持續(xù)升至8.1%，同期私營(yíng)部門(mén)的融資速度由6.2萬(wàn)億/年一路降至2.9萬(wàn)億/年以上的水平。再例如，2014年第四季度至2017年第四季度，商業(yè)銀行平均加權(quán)貸款利率由7.2%持續(xù)降至5.2%，同期私營(yíng)部門(mén)的融資速度由6萬(wàn)億/年一路升至12萬(wàn)億/年以上的水平。

然而，2021年第三季度之后，私營(yíng)部門(mén)的利率彈性持續(xù)減弱，平均貸利率雖然由5.1%持續(xù)降至3.7%，私營(yíng)部門(mén)融資速度卻由17萬(wàn)億/年一路降至13萬(wàn)億/年；與私營(yíng)部門(mén)利率彈性下降同步，GDP平減指數(shù)持續(xù)下降，截至2024年第三季度，已經(jīng)連續(xù)6個(gè)季度處于負(fù)值區(qū)間，其中第二產(chǎn)業(yè)GDP平減指數(shù)已連續(xù)7個(gè)季度處于負(fù)值，第三產(chǎn)業(yè)GDP平減指數(shù)更是出現(xiàn)了歷史上的首次負(fù)值，并已連續(xù)三個(gè)季度處于負(fù)值區(qū)間。

這些變化映射出目前內(nèi)需的不足。

圖4：私營(yíng)部門(mén)融資的利率彈性

政府部門(mén)的低利率彈性疊加私營(yíng)部門(mén)利率彈性的下降，意味著利率政策有效性在下降，加之政策利率已降至1.5%，空間已十分有限，這正是當(dāng)前支持性政策立場(chǎng)的主要難點(diǎn)之一。因此，后期“適度寬松的貨幣政策”的實(shí)施一定會(huì)更加倚重?cái)?shù)量工具和結(jié)構(gòu)性工具，同時(shí)政策工具箱也將進(jìn)一步豐富。

（文章僅代表作者觀點(diǎn)。）