文丨羅志恒（粵開證券首席經(jīng)濟學(xué)家、研究院院長） 馬家進（首席宏觀分析師）

總體上看，隨著一攬子增量政策逐步落地和“兩重”“兩新”政策的生效，10月經(jīng)濟在9月筑底回穩(wěn)的基礎(chǔ)上，加快恢復(fù)，確認了8月是全年經(jīng)濟的底部、9月是筑底企穩(wěn)的起點。10月規(guī)模以上工業(yè)增加值和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比分別為5.3%和6.3%，四季度GDP同比或能達到5%以上，助力全年“5%左右”增速目標(biāo)的實現(xiàn)。

經(jīng)濟筑底回穩(wěn)主要體現(xiàn)為市場預(yù)期改善、資本市場回暖、房地產(chǎn)市場價格和銷售穩(wěn)定、消費回升、固定資產(chǎn)投資不再下行，這些指標(biāo)的改善只是表象，更重要的是一攬子增量政策的作用機制是順暢的。

一攬子增量政策陸續(xù)出臺，其核心目標(biāo)和傳導(dǎo)邏輯主要在于以資本市場活躍為先導(dǎo)，逐步修復(fù)居民、企業(yè)的資產(chǎn)負債表，激發(fā)微觀主體活力，尤其是通過大力度化債激發(fā)地方政府發(fā)展經(jīng)濟的積極性。

其一，本輪增量政策源自9月24日三大金融部門出手釋放強烈的救市信號，其后9月26日中央政治局會議明確了要加大逆周期調(diào)節(jié)力度、大力提振資本市場，伴隨股票市場回暖，居民預(yù)期和資產(chǎn)負債表改善，帶動國慶期間旅游和消費回升。

其二，對于企業(yè)部門，中央出臺政策整治拖欠企業(yè)賬款的行為，同時發(fā)布《民營經(jīng)濟促進法》征求意見稿，有利于解決企業(yè)現(xiàn)金流被占用以及預(yù)期不穩(wěn)的問題。

其三，財政部門宣布采取歷史上最大力度的債務(wù)置換并支持房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)，這標(biāo)志著化債思路發(fā)生重大轉(zhuǎn)向，“從化債中發(fā)展”轉(zhuǎn)為“發(fā)展中化債”，地方政府頭頂高懸的“化債利劍”壓力有所減輕，可以騰出更多精力和財力發(fā)展經(jīng)濟和提供公共服務(wù)。

10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)有兩大突出特征：一方面，社零消費、房地產(chǎn)銷售、制造業(yè)投資、基建投資、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)、居民信貸和M1同比等數(shù)據(jù)顯著向好，有必要理解背后的宏觀政策如何生效；另一方面，工業(yè)生產(chǎn)、房地產(chǎn)投資、物價同比意外回落，有必要理清其與總體經(jīng)濟形勢、市場預(yù)期以及其他經(jīng)濟指標(biāo)相背離的原因。

一、存量和增量政策協(xié)同發(fā)力，10月經(jīng)濟加快恢復(fù)

其一，市場預(yù)期改善，資本市場超跌態(tài)勢明顯得到逆轉(zhuǎn)。10月份制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)為50.1%，是今年5月份以來制造業(yè)PMI首次回升到擴張區(qū)間；消費者信心指數(shù)比上月回升1.2個百分點，為連續(xù)六個月回落之后的首次回升；根據(jù)對70個大中城市房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和中介機構(gòu)進行的調(diào)查顯示，預(yù)期未來半年新建商品住宅和二手房住宅銷售價格保持穩(wěn)定或上漲的受訪從業(yè)人員占比，在9月提升的基礎(chǔ)上又提高17.6和15個百分點。

其二，拖累中國經(jīng)濟的關(guān)鍵的房地產(chǎn)實現(xiàn)止跌回穩(wěn)，穩(wěn)地產(chǎn)政策加碼生效，其中價格穩(wěn)住是較大亮點，只有價格穩(wěn)住，房地產(chǎn)銷售才能穩(wěn)住。924一攬子金融新政和926政治局會議之后，購房首付比例、房貸利率下調(diào)，限購、限售、限價等措施逐步取消，降低了居民購房門檻和成本；降低存量房貸利率、加大“白名單”項目貸款投放力度等政策也減輕了居民購房的顧慮。10月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-1.6%和-1%，降幅分別較上月收窄9.4和15.3個百分點；一線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格同比分別由-4.7%和-10.7%回升至-4.6%和-9.6%，二手住宅銷售價格環(huán)比增長0.4%，連續(xù)下跌12個月后重新上漲。

其三，社零消費同比持續(xù)回升，受益于資本市場回暖帶來的信心提振、消費品“以舊換新”和“雙十一”促銷提前。8-10月社會消費品零售總額同比分別為2.1%、3.2%和4.8%，逐月回升。政府補貼顯著降低了家電、家具、汽車等耐用消費品的價格，激發(fā)了居民的消費熱情。10月家電音像、文化辦公用品、家具、汽車的零售額同比分別增長39.2%、18%、7.4%、3.7%，在9月大幅回升的基礎(chǔ)上，分別繼續(xù)加快18.7、8.0、7.0、3.3個百分點。“雙十一”促銷活動提前也起到了提振消費的作用，化妝品、體育娛樂用品、日用品、服裝鞋帽的零售額同比增速，9月小幅回升而10月大幅加快，10月同比分別達40.1%、26.7%、8.5%和8%。相較之下，服務(wù)消費仍有待政策提振，8-10月餐飲收入同比分別為3.3%、3.1%、3.2%，1-10月服務(wù)零售額累計同比為6.5%，較1-9月下降0.2個百分點。

其四，制造業(yè)投資和基建投資加快，受設(shè)備更新、“兩重”建設(shè)、地方化債等政策推動。1-10月制造業(yè)投資和廣義基建投資累計同比分別為9.3%和9.4%，均較上月加快0.1個百分點。大規(guī)模設(shè)備更新政策效果持續(xù)顯現(xiàn)，1-10月設(shè)備工器具購置投資累計同比16.1%，對全部投資增長的貢獻率超過60%；“兩重”建設(shè)持續(xù)推進，水利投資累計同比進一步升至37.9%；地方化債調(diào)整優(yōu)化，地方政府進行基建投資的能力有所增強，公共設(shè)施管理業(yè)、道路運輸業(yè)投資累計同比降幅分別較1-9月收窄0.1和0.3個百分點。

其五，服務(wù)業(yè)回升勢頭明顯，金融業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、批發(fā)零售業(yè)景氣回升。10月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長6.3%，較上月加快1.2個百分點，其中，金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)回升幅度超過和達到3個百分點，批發(fā)和零售業(yè)回升幅度為2個百分點。9月下旬宏觀政策密集出臺，極大地提振了市場信心，上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指漲幅分別超20%和40%，股市交投活躍，10月滬深兩市股票成交量和成交額同比增長幅度都在1.5倍左右，受此拉動，10月金融業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比達10.2%，較上月加快3.7個百分點。房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，帶動10月房地產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長0.8%，實現(xiàn)了從去年6月以來的首次由降轉(zhuǎn)增。批發(fā)零售業(yè)也直接受益于社零消費回暖。

其六，居民部門重新加杠桿，M1同比止跌回升。10月新增居民貸款同比多增1946億元，自2月以來首次由負轉(zhuǎn)正；M1同比由-7.4%回升至-6.1%，自1月以來首次回升。居民消費和購房意愿提高，同時存量房貸利率下降減少了提前還貸現(xiàn)象，居民部門從降杠桿轉(zhuǎn)向加杠桿；與此同時，居民消費和購房回暖，資金流入企業(yè)活期存款賬戶，帶動M1同比降幅收窄，經(jīng)濟活躍度明顯提高。

二、如何理解10月工業(yè)生產(chǎn)、房地產(chǎn)投資、物價同比回落與背離？

10月經(jīng)濟運行顯著向好，市場也預(yù)期經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面回升，然而工業(yè)增加值、房地產(chǎn)投資、CPI和PPI同比卻意外回落，與總體經(jīng)濟形勢、市場預(yù)期以及其他經(jīng)濟指標(biāo)相背離。10月規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比5.3%，低于9月和市場預(yù)期的5.4%和5.6%；房地產(chǎn)投資累計同比-10.3%，1-9月累計同比和市場預(yù)期均為-10.1%；CPI和PPI當(dāng)月同比分別為0.3%和-2.9%，均較9月回落0.1個百分點，且低于市場預(yù)期的0.4%和-2.5%。

第一，工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)恢復(fù)，同比回落主因居民用電的暫時性擾動。工業(yè)包括采礦業(yè)、制造業(yè)和公用事業(yè)（電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）。10月采礦業(yè)和制造業(yè)景氣度進一步提高，增加值同比分別由3.7%和5.2%升至4.6%和5.4%，也與制造業(yè)PMI由49.8%升至50.1%相一致。工業(yè)增加值同比回落，主要源于居民用電需求波動導(dǎo)致的發(fā)電量同比走低。今年八九月份，我國平均氣溫均為1961年以來歷史同期最高，西南、華東、華中區(qū)域氣溫明顯高于去年同期，居民用電量激增，同比增速由7月的5.9%大幅升至8-9月的23.7%和27.8%，相較之下，7-9月生產(chǎn)用電同比基本穩(wěn)定在5.6%左右。隨著天氣轉(zhuǎn)涼，居民用電需求回落，10月發(fā)電量同比由6%降至2.1%，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值同比由10.2%降至5.5%。

第二，房地產(chǎn)投資同比回落主要受商業(yè)用房拖累，商品住宅開發(fā)投資與銷售回暖走勢一致。房地產(chǎn)投資包括商品住宅、商業(yè)用房和其他用房的開發(fā)投資。10月房地產(chǎn)投資當(dāng)月同比由-9.4%降至-12.3%，似乎與房地產(chǎn)市場回暖的形勢不符，但實際上，商品住宅開發(fā)投資完成額當(dāng)月同比由-10.5%升至-9.4%，與市場預(yù)期一致。商業(yè)用房市場仍較低迷，拖累房地產(chǎn)投資，10月辦公樓、商業(yè)營業(yè)用房開發(fā)投資完成額當(dāng)月同比分別由-7.2%和-14.8%降至-11.9%和-18.9%。據(jù)第一太平戴維斯統(tǒng)計，三季度北京、上海、廣州、深圳的甲級寫字樓空置率分別為19.4%、21.8%、18.1%和29.9%，處于歷史高位，平均租金環(huán)比分別下降6.3%、4.3%、0.7%和2.1%。

第三，CPI和PPI同比回落主要受食品和能源價格波動、企業(yè)降價促銷等影響，未來有望溫和回升。10月CPI同比小幅回落0.1個百分點，一是極端天氣對鮮菜等食品的供給沖擊消退，食品價格同比由3.3%回落至2.9%；二是能源價格下降，交通工具用燃料價格同比由-7.6%降至-10.5%。10月核心CPI同比由0.1%回升至0.2%，反映了居民消費出現(xiàn)回暖勢頭。10月PPI同比回落0.1個百分點，一是受國際原油價格波動下行對我國的輸入性影響，石油和天然氣開采業(yè)，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)價格同比降幅均較上月擴大4.5個百分點；二是國內(nèi)部分行業(yè)競爭加大，企業(yè)降價促銷，例如耐用消費品出廠價格同比由-2.1%降至-3.1%。10月鋼鐵、水泥價格出現(xiàn)止跌回升，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)價格分別為連續(xù)4個月和3個月環(huán)比下降后首次上漲。隨著一攬子增量政策加快推出，居民需求提振釋放，CPI同比有望溫和回升，PPI同比降幅也將逐步收窄。

三、9-10月經(jīng)濟回暖對宏觀政策的兩點啟示

第一，宏觀調(diào)控是必要且有效的，要避免改革與逆周期調(diào)節(jié)的對立。逆周期調(diào)節(jié)為改革推進營造良好的經(jīng)濟社會基礎(chǔ)和環(huán)境，改革進一步夯實和放大逆周期調(diào)節(jié)的成果。兩者的關(guān)系不是選擇其一，而是如何協(xié)調(diào)、如何落地和選擇時機的問題。9月經(jīng)濟筑底回穩(wěn)，10月經(jīng)濟加快恢復(fù)，充分證明了一系列存量政策和增量政策協(xié)同發(fā)力、持續(xù)顯效下，有效扭轉(zhuǎn)了二季度以來總需求不足、預(yù)期不振、房地產(chǎn)和資本市場持續(xù)低迷等問題。

第二，如果政策效果不及預(yù)期，就要進一步加大政策力度。以消費為例，3月國務(wù)院便發(fā)布了《推動大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新行動方案》，但家電、汽車零售額同比直至9月才顯著回升，原因是促消費政策在8月才充分發(fā)力，商務(wù)部等4部門印發(fā)《關(guān)于進一步做好家電以舊換新工作的通知》，對消費者購買家電產(chǎn)品給予補貼，國家提高了新一輪汽車以舊換新補貼標(biāo)準，最高可獲得2萬元補貼，各地方政府也推出了相應(yīng)的補貼政策。

當(dāng)前中國經(jīng)濟短期筑底回穩(wěn)的基礎(chǔ)仍需進一步夯實，同時面臨“特朗普2.0”帶來的外部沖擊和不確定性，這需要宏觀政策進一步發(fā)力，增強和鞏固經(jīng)濟回升向好勢頭。

財政政策方面，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，提高國債發(fā)行規(guī)模，加快專項債發(fā)行和使用，并及時根據(jù)當(dāng)年出口、房地產(chǎn)形勢變化做出是否追加預(yù)算的調(diào)整并在當(dāng)年使用，提振信心和預(yù)期，建議2025年赤字大膽突破3%，一次性大幅增加赤字規(guī)模；財政支出結(jié)構(gòu)向醫(yī)療、教育和養(yǎng)老等公共消費領(lǐng)域傾斜，解決居民后顧之憂，提高居民消費意愿。

貨幣政策方面，用好總量和結(jié)構(gòu)性政策工具，該降準降準，該降息降息，提振居民消費和企業(yè)投資需求；加大對大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新的金融支持。

房地產(chǎn)政策方面，加快解除非必要的限制性措施，讓商品房回歸市場化配置；探索中央層面成立“房地產(chǎn)穩(wěn)定基金”，專項用于保交房、收儲存量房、收購房企存量土地等工作，保障民生、緩解房企流動性壓力；引導(dǎo)鼓勵高品質(zhì)住宅產(chǎn)品開發(fā)，以優(yōu)質(zhì)供給滿足居民合理需求。

長期來看，要從根本上解決地方債務(wù)問題，要從財政體制、債務(wù)預(yù)算管理和城投轉(zhuǎn)型三個維度出發(fā)抑制地方隱性債務(wù)的產(chǎn)生。（詳見《防范化解債務(wù)風(fēng)險：當(dāng)前形勢與14條綜合應(yīng)對舉措》）

其一，財政體制方面，要穩(wěn)定宏觀稅負、厘清政府與市場邊界、上收中央事權(quán)和支出責(zé)任、對人口流出的區(qū)縣進行機構(gòu)合并等。

其二，債務(wù)預(yù)算制度方面，加強地方政府債務(wù)管理，建立債務(wù)與資本預(yù)算。建立健全債務(wù)風(fēng)險預(yù)警和防控機制，嚴格控制新增債務(wù)規(guī)模，確保債務(wù)規(guī)模與經(jīng)濟發(fā)展水平相適應(yīng)。同時，要加強財政紀律和監(jiān)管力度，防止地方政府違規(guī)舉債、變相舉債等行為的發(fā)生。當(dāng)前我國債務(wù)管理主要是余額和限額管理，尚未編制涵蓋規(guī)模、結(jié)構(gòu)、還本付息計劃、投向等更詳細的債務(wù)預(yù)算，債務(wù)約束力不足，有必要建立起債務(wù)預(yù)算和資本預(yù)算。資本預(yù)算即針對政府固定資產(chǎn)投資等能夠形成公共固定資產(chǎn)的財政支出活動編制的預(yù)算；債務(wù)預(yù)算是對政府債務(wù)規(guī)模、結(jié)構(gòu)、還本付息計劃等進行詳細規(guī)劃的預(yù)算，是現(xiàn)行債務(wù)限額管理的升級版。

其三，加快城投轉(zhuǎn)型。未來，應(yīng)加快城投公司市場化轉(zhuǎn)型步伐，推動其向市場化、專業(yè)化、規(guī)范化的方向發(fā)展。通過引入社會資本、優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、提升運營效率等方式，增強城投公司的自我造血能力和市場競爭力，從而降低對地方政府的依賴。（詳見《城投公司轉(zhuǎn)型的可能方向與風(fēng)險——城投轉(zhuǎn)型系列之三》）

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