文丨文晶（某高校研究員）

2024年以來，黃金價(jià)格屢創(chuàng)歷史新高，在主要資產(chǎn)中表現(xiàn)最佳。1-11月，以美元計(jì)價(jià)的黃金回報(bào)率為27.6%，超過美股、新興市場股市、美債、美元現(xiàn)金以及商品等其他主要資產(chǎn)。雖然進(jìn)入12月后黃金價(jià)格有所回落，但仍處于牛市通道。回顧黃金價(jià)格歷史走勢，自1970年至今已經(jīng)歷三輪牛市（見圖1）。第一輪牛市是1970年第一季度至1980年第三季度，黃金價(jià)格從35.09美元/盎司上漲至666.75美元/盎司，漲幅高達(dá)18倍。本輪黃金價(jià)格上漲的主要驅(qū)動(dòng)因素是布雷頓森林體系解體、美國高通脹以及中東戰(zhàn)爭等地緣政治事件。第二輪牛市是2000年第一季度至2012年第三季度，黃金價(jià)格從257.95美元/盎司上漲至1772.10美元/盎司，漲幅高達(dá)542%。本輪黃金價(jià)格上漲的主要驅(qū)動(dòng)因素是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策寬松、美元貶值以及地緣政治不確定性上升。

第三輪牛市是2018年四季度至2024年11月，黃金漲幅高達(dá)123%。第三輪牛市又可以細(xì)分為兩個(gè)階段，第一階段是2018年第四季度至2020年第四季度，黃金價(jià)格從1186.40美元/盎司上漲至1897.53美元/盎司。在此期間黃金價(jià)格上漲的主要驅(qū)動(dòng)因素是英國脫歐和美聯(lián)儲(chǔ)降息。第二階段是2022年第三季度至2024年11月，黃金價(jià)格從1660.73美元/盎司上漲至2650.33美元/盎司。與此前牛市有所不同，本文認(rèn)為第二階段黃金價(jià)格上漲主要是因?yàn)槿蜓胄写蠓龀贮S金。從中長期來看，黃金市場牛市有望延續(xù)。

一、傳統(tǒng)框架下黃金價(jià)格影響因素分析

基于傳統(tǒng)框架黃金價(jià)格的影響因素主要有供求因素、美元指數(shù)、實(shí)際利率、通脹率和避險(xiǎn)情緒。黃金具有商品屬性和金融屬性雙重屬性。供求分析是從商品屬性的角度分析黃金價(jià)格走勢。黃金供給主要來自礦山生產(chǎn)、生產(chǎn)商套期保值、黃金回收，需求主要來自珠寶加工、科技、投資和全球央行凈買入。一般來說，黃金供給相對(duì)穩(wěn)定，需求可能會(huì)受到黃金消費(fèi)、ETF持倉量以及全球央行需求等因素的影響。

從黃金的金融屬性來看，一般認(rèn)為美元指數(shù)和實(shí)際利率與黃金價(jià)格相關(guān)性最高，總體呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。黃金價(jià)格與美元指數(shù)相關(guān)性高主要是因?yàn)辄S金以美元計(jì)價(jià)。如果美元貶值，黃金也會(huì)被動(dòng)升值。黃金價(jià)格與實(shí)際利率相關(guān)性高主要是因?yàn)辄S金與其他金融資產(chǎn)不同，既沒有股息收益，也沒有利息收益。因此，當(dāng)實(shí)際利率上升時(shí)持有黃金的機(jī)會(huì)成本也會(huì)上升。在其他因素不變的情況下，大概率會(huì)引發(fā)黃金價(jià)格下跌。黃金價(jià)格與通脹率的相關(guān)性存在爭議。一般認(rèn)為黃金僅具有抗惡性通脹的能力。黃金與避險(xiǎn)情緒有一定相關(guān)性。黃金是典型的避險(xiǎn)資產(chǎn)，尤其是在地緣政治事件爆發(fā)時(shí)，黃金價(jià)格大都會(huì)出現(xiàn)上漲。然而，黃金避險(xiǎn)功能發(fā)揮的前提條件是市場不能出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。如果出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)黃金與其他金融資產(chǎn)一樣也會(huì)下跌。

二、全球央行購買黃金助推黃金價(jià)格上行

2022年第四季度以前，黃金價(jià)格走勢與傳統(tǒng)框架總體相符。2022年第四季度以后黃金價(jià)格與傳統(tǒng)框架出現(xiàn)顯著背離（見圖2）。在此期間際利率出現(xiàn)明顯上行，美國10年期國債收益率與CPI之差從9月的-4.37%上升至2024年11月的1.48%。由于黃金價(jià)格與實(shí)際利率相關(guān)性較高，且總體呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)和理論分析黃金價(jià)格應(yīng)該出現(xiàn)下跌。然而，黃金價(jià)格一反常態(tài)出現(xiàn)明顯上漲，進(jìn)入第三輪牛市的第二階段。

黃金價(jià)格之所以逆勢上漲主要是因?yàn)槿蜓胄写蠓龀贮S金改變了黃金市場的供求關(guān)系。世界黃金協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，2022年和2023年，全球央行凈買入黃金的規(guī)模分別為1082噸和1049噸，分別比2021年上漲了140%和133%，2024年前三季度，全球央行凈買入黃金694噸，比2021年全年增長54%（見圖3）。從國別來看，2022年第四季度至2024年第四季度凈買入黃金最多的央行分別來自中國大陸、波蘭、土耳其、新加坡和印度，規(guī)模分別為316噸、191噸、106.5噸、73.9噸和68.3噸。事實(shí)上全球央行增持黃金并非2022年第四季度以后才出現(xiàn)，2010年至今全球央行基本維持凈買入的趨勢，多數(shù)年份保持在400-600噸/年的規(guī)模。2022年以后全球央行凈買入規(guī)模屢創(chuàng)歷史新高，致使黃金價(jià)格大幅上漲。

三、中長期黃金價(jià)格有利因素仍然較多

（一）實(shí)際利率將會(huì)下降

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)已進(jìn)入降息周期。自美聯(lián)儲(chǔ)2024年9月開啟本輪降息周期以來迄今為止已經(jīng)實(shí)施三次降息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間從5.25%至5.5%下降至4.25%至4.5%。市場預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在2025年降息2-3次。雖然由于通脹反彈等因素美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)暫停降息，但難以改變降息趨勢。并且，隨著美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩，實(shí)際利率大概率不斷下降，這將繼續(xù)降低黃金持有的機(jī)會(huì)成本，有利于黃金價(jià)格持續(xù)上漲。

（二）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)有增無減

近年來，全球政治經(jīng)濟(jì)格局加速重構(gòu)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)有增無減。俄烏沖突、哈以沖突延宕，中東地區(qū)沖突頻發(fā)，如何解決前景不明，部分沖突存在長期化的趨勢。當(dāng)前地緣政治沖突大都具有極其復(fù)雜的歷史背景，結(jié)束沖突十分困難，且存在二次爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。地緣政治沖突外溢影響愈發(fā)明顯，對(duì)全球石油供應(yīng)、供應(yīng)鏈以及貿(mào)易均產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響。與此同時(shí)，大國博弈日益加劇，貿(mào)易摩擦越來越多。在此背景下，投資者的避險(xiǎn)需求也會(huì)上升，對(duì)黃金的需求也將增加。

（三）美元信用進(jìn)一步下降

從中長期來看，美元信用將持續(xù)惡化，主要有幾個(gè)原因：一是財(cái)政前景惡化。美國財(cái)政部的數(shù)據(jù)顯示，截至2024年11月末美國未償還公共債務(wù)總額已經(jīng)突破36萬億美元，比2019年末增加了55%。美國國會(huì)預(yù)算辦公室預(yù)計(jì)2025-2034年財(cái)政赤字將高達(dá)21.472萬億美元。二是貨幣超發(fā)。2008年至今美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)規(guī)模從危機(jī)前約9000億美元上升至峰值約9萬億美元，目前仍高達(dá)6.9萬億美元左右。當(dāng)前美元仍處于流動(dòng)性泛濫的狀態(tài)。三是濫用美元地位。近年來美國頻繁使用金融制裁，美元武器化動(dòng)搖了現(xiàn)行國際貨幣體系的根基，促使美元信用進(jìn)一步下降。

（四）全球央行購金仍將持續(xù)

2010年至今全球央行持續(xù)增持黃金。2010年初至2024年第三季度末，全球央行持有黃金的規(guī)模從30532噸上升至36321噸。展望未來，全球央行可能將繼續(xù)增持黃金。一方面，由于美國濫用美元地位，頻繁使用美元霸權(quán)制裁他國，致使美元信用出現(xiàn)下降，全球央行開始增持黃金分散風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，隨著美國財(cái)政前景惡化，疊加美聯(lián)儲(chǔ)貨幣超發(fā)，美元內(nèi)在價(jià)值趨于下降，全球央行出于外匯儲(chǔ)備保值增值的需求也將繼續(xù)增持黃金。綜合判斷，從中長期來看黃金市場有利因素較多，第三階段牛市有望延續(xù)。

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