文丨?趙偉 賈東旭等

11月人大常委會(huì)審議后，新一輪大規(guī)?；瘋讶婚_啟、加速推進(jìn)。相比過往，本輪大規(guī)模隱性債務(wù)化解有何不同，當(dāng)前落地過程中呈現(xiàn)哪些特征？本文系統(tǒng)梳理，供參考。

1.1 新一輪大規(guī)模化債開啟，較過往或有三大不同

新一輪大規(guī)?；瘋_啟，助力地方發(fā)展中化債。相較過往，本次大規(guī)模隱債化解的政策支持機(jī)制、監(jiān)管范圍及力度、具體化債思路較過往有明顯不同。從政策支持機(jī)制來看，本輪隱性債務(wù)化解機(jī)制更加透明、化債預(yù)期更穩(wěn)定。據(jù)財(cái)政部披露，本次化債總額一次報(bào)批，分年安排實(shí)施。且根據(jù)地方政府隱性債務(wù)規(guī)模，按照全國(guó)統(tǒng)一比例，一次到位分配地方政府債務(wù)限額。同時(shí)，為便于操作、盡早發(fā)揮政策效用，6萬(wàn)億元全部安排為專項(xiàng)債務(wù)限額，允許地方用于置換納入監(jiān)測(cè)范圍的各類隱性債務(wù)。

從監(jiān)管思路看，隱債“零容忍”的高壓監(jiān)管態(tài)勢(shì)不變，且隱債監(jiān)管協(xié)同力度相較過往有所加碼。最新財(cái)政部隱債問責(zé)典例顯示，其通報(bào)典例源自2023年財(cái)會(huì)監(jiān)督專項(xiàng)行動(dòng)檢查，或指向隱債監(jiān)管與其他監(jiān)管貫通協(xié)調(diào)，形成合力。財(cái)會(huì)監(jiān)督與隱債監(jiān)管合力貫通下，本次“隱債問責(zé)”主體細(xì)化至地方事業(yè)單位，問責(zé)行為深入交易或事項(xiàng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)?；?023年財(cái)會(huì)監(jiān)督專項(xiàng)行動(dòng)檢查，本輪隱債問責(zé)主體，首次出現(xiàn)公辦學(xué)校。同時(shí)，本次通報(bào)問責(zé)行為更為深入，包括公辦學(xué)校違規(guī)“以租代建”建設(shè)新校區(qū)，地方財(cái)政局名義退回資本公積、實(shí)則違規(guī)融資等行為。

從化債思路看，本輪大規(guī)模隱債化解思路或更有針對(duì)性，解決拖欠企業(yè)款項(xiàng)問題重要性明顯提升。2023年下半年以來，解決拖欠企業(yè)款項(xiàng)的問題被提升到前所未有的重要位置。10月18日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于解決拖欠企業(yè)賬款問題的意見》，強(qiáng)調(diào)健全拖欠企業(yè)賬款清償?shù)姆煞ㄒ?guī)體系和司法機(jī)制，健全防范化解大型企業(yè)拖欠中小企業(yè)賬款的制度機(jī)制，并加強(qiáng)執(zhí)法監(jiān)督等。因此，新一輪大規(guī)?；瘋校鉀Q拖欠企業(yè)款項(xiàng)問題或是重點(diǎn)。

本輪大規(guī)?；瘋臋C(jī)制和思路下，天津、江蘇、浙江、廣西等地城投平臺(tái)帶息債務(wù)規(guī)模較其綜合財(cái)力比例較大，或受債務(wù)置換政策重點(diǎn)支持。從2023年各地城投平臺(tái)帶息債務(wù)相對(duì)規(guī)模來看，天津、江蘇、浙江、廣西、重慶等地城投平臺(tái)帶息債務(wù)規(guī)模較其綜合財(cái)力比例較大，或受債務(wù)置換政策重點(diǎn)支持。從付息壓力看，2023年黑龍江、天津、青海等地專項(xiàng)債付息規(guī)模占其本級(jí)政府性基金收入比重超35%，甘肅、河南等地專項(xiàng)債付息規(guī)模增速超20%，指向除隱性債務(wù)置換外，可能采取轉(zhuǎn)移支付等方式綜合緩解付息壓力。

從解決拖欠企業(yè)款項(xiàng)視角看，軍工電子，環(huán)保基建、醫(yī)藥商業(yè)等行業(yè)可能相對(duì)更受益于本輪化債推進(jìn)。基于本輪大規(guī)?；瘋鶎?duì)緩解企業(yè)拖欠款項(xiàng)問題的重視，若以企業(yè)應(yīng)收款項(xiàng)占比（應(yīng)收賬款和票據(jù)與長(zhǎng)期應(yīng)收款之和占凈資產(chǎn)比重）和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)衡量各行業(yè)被拖欠款項(xiàng)程度，則2023年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，裝修裝飾、醫(yī)藥商業(yè)、專業(yè)工程、基礎(chǔ)建設(shè)等行業(yè)應(yīng)收款項(xiàng)占比凈資產(chǎn)比重居前，超80%；軍工電子、環(huán)境治理、軌交設(shè)備、裝修裝飾等行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)較慢，周轉(zhuǎn)天數(shù)超150天。上述行業(yè)可能相對(duì)更受益于本輪化債推進(jìn)。

1.2 2024年置換債發(fā)行完畢，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)三大特征

截至12月下旬，2024年新增置換債額度已基本發(fā)行完畢。相比過往，本輪債務(wù)化解落地過程呈現(xiàn)三大特征：

特征一：本輪“置換債”落地迅速，11月至12月中旬三類“置換債”已發(fā)行超2萬(wàn)億元。11月以來，本輪化債方案落地后，地方特殊專項(xiàng)再融資債加速發(fā)行，從11月至12月中旬，發(fā)行規(guī)模近2.1萬(wàn)億元，同時(shí)，特殊再融資一般債發(fā)行723億元，特殊專項(xiàng)債發(fā)行116億元。從11月以來發(fā)行進(jìn)度看，2024年兩萬(wàn)億元特殊再融資專項(xiàng)債和8000億元特殊專項(xiàng)債或已基本發(fā)行完畢。

本輪隱債化解“置換債”以專項(xiàng)債額度為主。據(jù)財(cái)政部披露，為便于操作、盡早發(fā)揮政策效用，本輪“置換債”以專項(xiàng)債額度為主，促使本輪“置換債”發(fā)行速度較快。2023年特殊再融資債發(fā)行主要為一般債結(jié)存限額的使用，特殊再融資一般債發(fā)行規(guī)模達(dá)超9000億元，占當(dāng)年特殊再融資債總發(fā)行規(guī)模的70%。相比之下，本輪新增化債額度集中于專項(xiàng)債，以兩萬(wàn)億元特殊再融資專項(xiàng)債與8000億元特殊專項(xiàng)債為主；截止12月下旬，特殊再融資專項(xiàng)債占總特殊再融資發(fā)行規(guī)模比重近九成。

特征二：本輪“置換債”期限明顯拉長(zhǎng)。本輪隱債置換中，特殊再融資債期限明顯拉長(zhǎng)。具體地，2024年發(fā)行的特殊再融資一般債，10Y規(guī)模占比達(dá)53%，較2023年提升近33個(gè)百分點(diǎn)；而2024年發(fā)行的特殊再融資專項(xiàng)債中，10Y以上的超長(zhǎng)債占比達(dá)70%、為歷史最高水平，且較2023年提升49個(gè)百分點(diǎn)；2024年未披露一案兩書的特殊專項(xiàng)債中以10Y及以上為主、占比達(dá)85%，亦較2023年提升4個(gè)百分點(diǎn)。

分地區(qū)來看，東北地區(qū)特殊再融資專項(xiàng)債發(fā)行基本都為超長(zhǎng)債、特殊再融資一般債均為10Y；東部地區(qū)，特殊再融資專項(xiàng)債中超長(zhǎng)債占比達(dá)75%；中、西部地區(qū)，特殊再融資專項(xiàng)債超長(zhǎng)債和特殊再融資一般債10Y期限占比均超六成?！爸脫Q債”期限拉長(zhǎng)，加大對(duì)東北和中西部地區(qū)支持力度，指向本輪化債思路優(yōu)化，即推動(dòng)地方以時(shí)間換空間，為地方發(fā)展中化債騰出時(shí)間。

特征三：本輪大規(guī)模債務(wù)化解，不只是防風(fēng)險(xiǎn)，更是促發(fā)展。

相比上一輪隱債置換重點(diǎn)加大對(duì)中部、西部與東北欠發(fā)達(dá)地區(qū)支持力度，本輪化債地區(qū)范圍更廣，東部地區(qū)特殊再融資專項(xiàng)債發(fā)行占比明顯提升。本輪兩萬(wàn)億特殊再融資專項(xiàng)債中，江蘇、山東、河南、四川等經(jīng)濟(jì)大省特殊專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模及占當(dāng)年總“置換債”規(guī)模比例均明顯提升，或指向本輪化債與過往不同，不僅給重點(diǎn)化債地區(qū)緩解債務(wù)壓力、騰出發(fā)展時(shí)間，亦是支持經(jīng)濟(jì)大省穩(wěn)增長(zhǎng)，緩解其財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)壓力。同時(shí)，曾參與全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)的北京、廣東、上海亦在2024年發(fā)行特殊專項(xiàng)再融資債，或指向全口徑地方債務(wù)監(jiān)管背景下，地區(qū)可能新增化債需求。

從特殊新增專項(xiàng)債地區(qū)分布來看，2024年中西部地區(qū)特殊新增專項(xiàng)債占比攀升。從未披露“一案兩書”的特殊專項(xiàng)債來看，截至2024年12月，特殊新增專項(xiàng)債已發(fā)行8536多億元，其中，中西部地區(qū)發(fā)行占比由2023年的50%提升至2024年的68%，指向新增專項(xiàng)債的化債額度重點(diǎn)支持中西部地區(qū)；而東部地區(qū)中，隱債壓力相對(duì)較大的江蘇、山東發(fā)行規(guī)模居前。

展望后續(xù)，在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出“各項(xiàng)工作能早則早、抓緊抓實(shí)”的背景下，2025年“置換債”額度發(fā)行可能前置，進(jìn)一步對(duì)M1（原口徑）發(fā)揮積極影響。按照財(cái)政部的計(jì)劃，2025年仍有2.8萬(wàn)億“置換債”額度需要發(fā)放。考慮到中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)的定調(diào)改為“國(guó)內(nèi)需求不足，部分企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難，群眾就業(yè)增收面臨壓力”，相關(guān)政策的快速推進(jìn)成為可能。事實(shí)上，11月金融數(shù)據(jù)中已經(jīng)開始反映化債快速推進(jìn)的影響，企業(yè)中長(zhǎng)貸偏弱而單位活期存款改善，對(duì)應(yīng)M1增速回暖。若相關(guān)債券發(fā)行前置，疊加2024年年底化債資金的加速使用，將實(shí)質(zhì)性改善私人部門特別是企業(yè)現(xiàn)金流，M1可能在2025年初持續(xù)改善。

（文章僅代表作者觀點(diǎn)。作者趙偉，系申萬(wàn)宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；賈東旭為高級(jí)宏觀分析師；侯倩楠為宏觀分析師。本文首發(fā)于微信公號(hào)“申萬(wàn)宏源宏觀”。原標(biāo)題《本輪化債：三大不同、三點(diǎn)特征》。版權(quán)歸屬原作者。責(zé)編郵箱：[email protected]。）