界面新聞記者 | 楊志錦

界面新聞編輯 | 江怡曼

時隔14年，中國貨幣政策定調(diào)重回“適度寬松”。日前召開的中央經(jīng)濟工作會議表示，要實施適度寬松的貨幣政策，進一步發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，推動資金更快更多流向?qū)嶓w經(jīng)濟。

上一次適度寬松中，央行多次降準降息，2009年貨幣供應(yīng)量快速增長，金融市場資金充裕、利率下行。在居民、企業(yè)尤其融資平臺加杠桿后，寬貨幣傳導(dǎo)至寬信用，2009年新增信貸規(guī)模達9.6萬億，相比2008年幾乎翻了一倍。

而現(xiàn)在信貸約束從供給側(cè)轉(zhuǎn)向需求側(cè)：2009年貸款需求旺盛，在取消對商業(yè)銀行的信貸規(guī)模限制后，信貸即實現(xiàn)高增；但現(xiàn)在融資平臺、地產(chǎn)兩大發(fā)動機“熄火”，普惠小微、綠色金融等貸款增速也趨于下降，信貸同比多增的難度加大。

12月16日，人民銀行黨委召開會議傳達學習中央經(jīng)濟工作會議精神時表示，要引導(dǎo)銀行充分滿足有效信貸需求，增強信貸增長穩(wěn)定性，此外，與財政等政策相協(xié)同，打好政策“組合拳”。

展望2025年，從寬貨幣到寬信用，寬財政將是關(guān)鍵。在政府債的帶動下，明年社融有望同比多增，但如何提高政府債的使用效率仍將是明年的重要課題。

適度寬松的2009：信貸翻倍

上一次將貨幣政策定調(diào)為“適度寬松”是在2008年四季度-2010年間。2008年11月5日召開的國常會提出要“實行適度寬松的貨幣政策”，這是當時高層會議首度提出“適度寬松”。

此次國常會表示，近兩個月來，世界經(jīng)濟金融危機日趨嚴峻，為抵御國際經(jīng)濟環(huán)境對我國的不利影響，必須采取靈活審慎的宏觀經(jīng)濟政策，以應(yīng)對復(fù)雜多變的形勢。

世界經(jīng)濟金融危機可以追溯到2007年8月，當時次級房貸危機開始顯現(xiàn)，投資者對抵押貸款證券的信心迅速下降，導(dǎo)致流動性危機出現(xiàn)。到了2008年9月15日，以雷曼兄弟破產(chǎn)為標志，美國次貸危機正式升級為全球金融危機，對各國經(jīng)濟的影響加大。

在雷曼兄弟破產(chǎn)次日，中國即宣布降準降息，至11月5日國常會召開前，人民銀行已連續(xù)兩次降息，貸款基準利率下調(diào)81BP；同期大型銀行一次降準50BP，中小型銀行兩次降準150BP。11月5日國常會宣告適度寬松后，至當年底央行兩次降息135BP；同期大行降準一次150BP，中小行降準兩次250BP。

在此背景下，金融市場流動性十分充裕，R007在2008年底降至1%左右的水平，并在這一水平上持續(xù)了7個月。

除了政策基調(diào)調(diào)整之外，那次國常會還部署了一系列促內(nèi)需的舉措，包括加大鐵路、公路和機場等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，取消對商業(yè)銀行的信貸規(guī)模限制，合理擴大信貸規(guī)模等。會議稱，初步匡算，實施上述工程建設(shè)，到2010年底約需投資４萬億元。“四萬億”刺激由此而來，其規(guī)模占2008年GDP的13%。

四萬億投資中大部分用于基建項目，中央同時允許地方政府通過城投公司融資建設(shè)。2009年3月，央行和原銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文提出，支持有條件的地方政府組建融資平臺。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2008年末全國融資平臺數(shù)量只有3000多家，而2009年末增加至8000多家，融資平臺貸款也在快速增長。再疊加居民部門、企業(yè)部門加杠桿，信貸在2009年創(chuàng)下“天量”。 ?

央行數(shù)據(jù)顯示，2009年新增信貸規(guī)模為9.6萬億，相比2008年幾乎翻了一倍。

隨著信貸需求的增長、寬信用的實現(xiàn)，2009年7月末R007升至1%以上，并在后續(xù)進一步升至3%以上。在一系列措施作用下，中國經(jīng)濟在2009年二季度觸底回升并在2009年三季度回到10%以上，CPI在2009年末擺脫負增長，并在2010年升至3%以上，經(jīng)濟已經(jīng)出現(xiàn)過熱的苗頭。

雖然2009年、2010年定調(diào)繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策，但2009年、2010年已經(jīng)沒有降息，2010年已開始上調(diào)存款準備金率和存貸款基準利率。

寬貨幣可期

2010年以來，貨幣政策基調(diào)一直是“穩(wěn)健的”。此次中央經(jīng)濟工作會議提出，要實施適度寬松的貨幣政策，發(fā)揮好貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，適時降準降息，保持流動性充裕。這是中央時隔14年重新調(diào)整貨幣政策基調(diào)。

“我國貨幣政策一直使用穩(wěn)健的表述，但也會根據(jù)形勢的變化保持松緊適度，進行逆周期調(diào)節(jié)。比如說在應(yīng)對疫情的期間以及今年以來，我國的政策利率水平、流動性充裕的程度、實體經(jīng)濟的融資條件等等都是在穩(wěn)健的這個總體取向之下，已經(jīng)充分體現(xiàn)了支持性的貨幣政策立場，甚至可以說是穩(wěn)健偏寬松。”人民銀行研究局局長王信12月14日在2024—2025中國經(jīng)濟年會上表示。

事實也確實如此。今年降準降息的幅度均是近年最大：今年兩次降準100BP，再加上年內(nèi)即將降準的25-50BP，今年降準的幅度將達到125-150BP；今年7天逆回購利率下調(diào)30BP，一年期LPR、五年期LPR分別下調(diào)35BP、60BP，其中五年期LPR下調(diào)幅度和2020年-2023年累計下調(diào)幅度相當。

因此，“適度寬松”是對今年的貨幣政策操作的確認，還是對來年的要求就尤為重要。考慮到中央經(jīng)濟工作會議明確提出“適時降準降息”，此次會議提及適度寬松的節(jié)點有點像2008年11月5號的國常會，而非2009年、2010年的適度寬松，即會后仍會有降準降息，且幅度不小。

王信表示，目前我國平均存款準備金率是6.6%，進一步降準還有空間。央行開展二級市場國債買賣的探索也更趨成熟，未來要搭配用好多種貨幣政策工具，提供充足的中長期流動性，保持銀行體系流動性充裕。

不過，明年降準幅度可能低于今年。一方面，金融機構(gòu)加權(quán)存款準備金率距離5%的“心理底線”（近年幾次降準已不包含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構(gòu)）已較近，另一方面國債凈買入的效果和降準一樣，央行可以通過國債凈買入投放長期、零成本的流動性。

當前的存款基數(shù)下，降準0.5個百分點釋放1萬億長期流動，凈買入1萬億國債相當于降準0.5個百分點。央行從今年8月啟動國債買賣操作，全年凈買入規(guī)模預(yù)計達1萬億。央行貨幣政策司司長鄒瀾稱，明年要增加國債買賣操作。如明年國債凈買入規(guī)模擴大到3萬億，則相當于降準1.5個百分點。

降息則受到匯率和凈息差的制約，隨著美聯(lián)儲也開啟降息，匯率的約束會減輕，而凈息差則需要進一步采取措施。王信表示，利率政策將結(jié)合形勢變化，適時適度加大逆周期調(diào)節(jié)力度，多措并舉推動社會融資成本進一步下降。具體而言，需要對高息存款、低息貸款進行規(guī)范。

華泰固收的一份報告稱，明年30、40BP降息的概率偏高，兩次20BP需要外部沖擊加大、經(jīng)濟出現(xiàn)進一步下行風險等作為觸發(fā)劑，目前還不能對降息幅度做太激進的定價，市場的預(yù)期有可能已經(jīng)略偏高。

值得注意的是，此次中央經(jīng)濟工作會議關(guān)于流動性的定調(diào)已從“合理充裕”調(diào)整為“充?！?。不過當前DR007在1.8%左右，顯著高于7天逆回購利率，后續(xù)隨著降準降息落地、基礎(chǔ)貨幣投放力度加大，DR007或?qū)⒒芈洹?/span>

寬信用仍需努力

2022年以來，隨著房地產(chǎn)市場調(diào)整，房地產(chǎn)貸款需求大幅下降，同時融資平臺融資也受限。雖然制造業(yè)、普惠小微、綠色金融等貸款增長較快，但無法彌補前者的下降，月度新增貸款同比少增的情況屢屢出現(xiàn)。

一位業(yè)內(nèi)專家表示，過去我國貸款需求相對旺盛，信貸增長放緩主要是受供給側(cè)約束，現(xiàn)在貸款需求指數(shù)和貸款增速同向下降，表明信貸增長從供給側(cè)約束轉(zhuǎn)向了需求側(cè)約束。

央行數(shù)據(jù)顯示，今年前十一個月人民幣貸款增加17.1萬億元，同比少增4.5萬億。雖然貨幣政策定調(diào)為適度寬松，但由于有效信貸需求不足，明年信貸要實現(xiàn)同比多增仍有難度。

“不是我們不想放貸，而是客戶沒有需求，現(xiàn)在的難題是貸款放不出去?！蹦彻煞菪腥A南地區(qū)二級分行行長直言。

某國有大行資產(chǎn)負債部人士表示，這兩年銀行通過對公貸款彌補零售貸款的缺口，但調(diào)研發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在企業(yè)的貸款需求也不像以前那樣好，這就使得明年的貸款增長面臨很大的壓力。

值得注意的是，薄弱環(huán)節(jié)和重點領(lǐng)域的貸款增速也在放緩。近年來銀行加大對普惠小微、綠色金融、高技術(shù)制造業(yè)等領(lǐng)域的信貸投放，這些領(lǐng)域貸款增速達到30%甚至40%以上，但今年有的降至20%，有的降至10%。

“受房地產(chǎn)市場調(diào)整、地方政府債務(wù)壓力較大等因素影響，一些小微企業(yè)經(jīng)營困難退出了市場，整個行業(yè)普惠小微貸款要進一步增長非常難?！蹦彻煞菪薪愕貐^(qū)二級分行行長表示。

展望看，明年因為地方化債、中小銀行改革化險的推進，信貸同比多增的難度依然不小。當前金融數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)布中的新增信貸為增量數(shù)據(jù)（期末貸款余額-期初貸款余額），地方債置換、貸款核銷會導(dǎo)致期末余額下降，進而拉低信貸讀數(shù)。

央行數(shù)據(jù)顯示，11月新增人民幣貸款5800億，相比去年同期少增5100億元，主要受到地方債置換（2500億）、貸款核銷（5000億）影響。這類影響在2025年還會持續(xù)，甚至可能加大。

“這些工作落地時，客觀上會下拉金融總量的增速水平，但歸根結(jié)底是好事，這有利于紓解債務(wù)鏈條，讓地方卸下包袱，輕裝上陣，也有助于提升金融機構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量。同時，不應(yīng)低估盤活存量的積極效應(yīng)?！蓖跣欧Q。

相比新增信貸，社融涵蓋的范圍更廣，與實體經(jīng)濟相關(guān)性更強，已成為市場觀測信用狀況的重要指標。除了信貸，社融還包括表外融資、企業(yè)債券、股權(quán)融資、政府債券甚至貸款核銷等分項，地方債置換、貸款核銷對社融的影響并不大。

在中央經(jīng)濟工作會議“實施更加積極的財政政策”定調(diào)下，市場預(yù)計明年政府債額度可能達到15萬億左右。這是一個相當可觀的規(guī)模，其額度約占今年GDP的11%。這一額度相比今年增加3-4萬億，只要新增信貸保持相對穩(wěn)定，明年社融同比多增的概率非常大，進而對經(jīng)濟增長形成支撐。

“政府債增加關(guān)鍵還是要落地形成實物工作量，否則最終還是變成存款回到銀行間市場。”滬上某私募機構(gòu)債券投資主管表示。

近年來政府債額度穩(wěn)步增加，但因為優(yōu)質(zhì)項目不足、投資報酬邊際下降等原因，政府債對基建投資的拉動效應(yīng)減弱，因此明年提高政府債的使用效率尤為重要。????

中央財辦有關(guān)負責同志12月16日接受新華社采訪時表示，作為內(nèi)需的重要組成部分，我國投資空間依然很大。提高投資效益，要強化目標引領(lǐng)，把握好投資方向，投資目標應(yīng)該聚焦在“補短板、增后勁”，在基礎(chǔ)設(shè)施方面，要更大力度支持“兩重”（國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)）項目。

政府債券中，專項債額度占比較大且主要投向項目建設(shè)，對基建投資影響較大，但近年來屢屢出現(xiàn)資金閑置、使用進度偏慢等問題。12月16日召開的國常會對此作出部署，提出專項債券投向領(lǐng)域“負面清單”管理、適度增加地方政府自主權(quán)和靈活性、提高債券發(fā)行使用效率等舉措。

華泰固收研報稱，不同的財政支出用途對經(jīng)濟的拉動效果存在差異，影響鏈條也呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性變化?；愔С鰧ㄍ顿Y存在一定的領(lǐng)先，但拉動效率存在減弱趨勢；而民生支出對消費的領(lǐng)先性在疫后有所增強，印證消費端刺激可能更有空間。

以往特別國債需投向有收益的項目或資產(chǎn)，但這樣的約束也在打破。今年發(fā)行的1萬億超長期特別國債，其中1500億用于消費品以舊換新，明年將加力擴圍實施“兩新”（大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新）政策，預(yù)計明年超長期特別國債用于消費品以舊換新的規(guī)模會更大。

該政策推動了消費增長。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，11月份限額以上單位家用電器和音像器材類、家具類、汽車類商品零售額分別增長22.2%、10.5%和6.6%，對社會消費品零售總額增長拉動比較明顯。