頭圖由豆包生成，提示詞：紙幣美元上的齒輪工具

雖然特朗普尚未入主白宮，但最近 " 關(guān)稅大棒 " 的風(fēng)已經(jīng)刮得全球瑟瑟發(fā)抖。

世人皆知，當(dāng)選總統(tǒng)特朗普最鐘情的工具就是 " 關(guān)稅 "（tariff）。根據(jù)美國法律，總統(tǒng)可以通過行政命令實(shí)施關(guān)稅，這就使總統(tǒng)能夠直接繞過國會推動其議程。對特朗普而言，關(guān)稅被作為談判籌碼。

在大選前，特朗普就表示要對中國征收 60% 的關(guān)稅，并對世界其他國家征收 10% 的關(guān)稅；11 月 25 日，特朗普表示將在上任后對墨西哥和加拿大增加 25% 的關(guān)稅（上述兩國此前并不受關(guān)稅影響），并對中國增加 10% 的關(guān)稅（部分商品此前已經(jīng)被加征 25% 關(guān)稅）。該言論一度導(dǎo)致美元對加元跳升 1%；而當(dāng)周周末特朗普又發(fā)文稱，如果金磚國家創(chuàng)建新貨幣或支持替代美元的其他貨幣，將對其征收 100% 的關(guān)稅，再度導(dǎo)致相關(guān)貨幣跳水，離岸人民幣對美元一度跌破 7.3。

問題在于，究竟關(guān)稅如何影響全球和中國？會否導(dǎo)致美國通脹失控？產(chǎn)業(yè)鏈將如何變化？

加征關(guān)稅將如何影響中國經(jīng)濟(jì)

相比起 60% 的喊話，摩根士丹利美國公共政策團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，美國可能更傾向于分階段對華加關(guān)稅，預(yù)計(jì)按貿(mào)易規(guī)模加權(quán)后的有效關(guān)稅，會在 2025 年年底上升到 26%，2026 年年底上升到 36%，將有一個緩沖。

在上述假設(shè)之下，加征關(guān)稅對于中國出口的直接影響或與 2018～2019 年相當(dāng)，而對企業(yè)信心和資本開支的間接影響可能較為溫和。主要原因在于國內(nèi)外企業(yè)在過去七年里重新布局了全球供應(yīng)鏈，能夠更好地應(yīng)對貿(mào)易摩擦。另外，美國在中國商品出口中的份額也從 2017 年的 19% 降至現(xiàn)在的 15%。

｜中國通過繞道出口和開辟新出口目的地實(shí)現(xiàn)了供應(yīng)鏈重塑。來源：摩根士丹利

｜盡管美國減少了自華進(jìn)口，但中國仍維持了全球出口份額。來源：摩根士丹利

研究顯示，中國企業(yè)當(dāng)前已將供應(yīng)鏈多元化，新出口目的地增加。相比 2017 年，中國對美國出口的份額下降 5.4%（不過部分出口通過東南亞等國家轉(zhuǎn)口），對歐洲下降 3.1%，對日本下降 2.2%。

相反，出口份額上升的經(jīng)濟(jì)體有，俄羅斯（上升 1.3%）、東盟（上升 3.5%）、墨西哥（上升 0.9%）。此外，在全球綠色產(chǎn)品出口中，中國的份額也在攀升。例如，鋰電池占比高達(dá) 51%（2018 年為 36%）。

｜來源：本文作者制作并翻譯。CEIC, DataWeb, 摩根士丹利研究

但挑戰(zhàn)在于，如果美國也對全球其他國家施加 10% 的統(tǒng)一關(guān)稅，則全球需求將進(jìn)一步承壓，中國繞道出口美國的難度也會增加。同時(shí)，全球供應(yīng)鏈割裂風(fēng)險(xiǎn)的上升，也將削弱企業(yè)信心。

從汽車、家電行業(yè)看關(guān)稅影響

面對后續(xù)的外部風(fēng)險(xiǎn)，投資者高度關(guān)注相關(guān)行業(yè)將受到的影響。

就汽車產(chǎn)業(yè)鏈而言，高盛汽車行業(yè)分析師在報(bào)告中提及，面對潛在的關(guān)稅，該機(jī)構(gòu)所覆蓋的整車廠受到的影響非常有限，因?yàn)?2024 年前 9 個月中國對美國和加拿大的汽車出口量僅為 10 萬輛（主要是 Polestar 和沃爾沃），占汽車總出口量的 2.4%。

目前，東南亞和南美是中國新能源汽車出口的主要目的地，分別占比 17% 和 16%；對于燃油車，東歐 / 中亞、南美和中東是主要出口市場，占比分別為 33%、20% 和 18%。

不過，上述機(jī)構(gòu)覆蓋的汽車零部件供應(yīng)商目前有 11%～26% 的收入來自美國，其中 2%～12% 直接從中國出口。但大多數(shù)頭部公司正在北美建立或提高產(chǎn)能，正在盡量減少對中美出口的敞口。

假設(shè)短期內(nèi)中國汽車供應(yīng)商無須將關(guān)稅負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給上游二級供應(yīng)商或下游客戶，OEM 客戶將承擔(dān)很大一部分潛在關(guān)稅成本，而根據(jù) 2018 年關(guān)稅上調(diào)期間福耀玻璃的案例研究顯示，福耀玻璃能夠?qū)?50% 以上的關(guān)稅負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給下游客戶。

但也有機(jī)構(gòu)人士對筆者表示，當(dāng)年關(guān)稅遠(yuǎn)低于未來潛在的關(guān)稅水平，轉(zhuǎn)嫁程度有待觀察。

此外，亦有電芯產(chǎn)業(yè)人士表示，面臨當(dāng)前的價(jià)格戰(zhàn)，國內(nèi)電芯企業(yè)利潤率約 10%，而若進(jìn)一步加征雙位數(shù)關(guān)稅，與在美國建廠可以獲得的補(bǔ)貼比例相比，就缺乏競爭優(yōu)勢。

就家電等消費(fèi)品來看，白電公司受影響最小，主要原因是它們直接出口美國的業(yè)務(wù)占比較小、海外產(chǎn)能不斷擴(kuò)大以及相關(guān)企業(yè)議價(jià)能力相對較強(qiáng)。但部分小家電或新興消費(fèi)電子公司可能受到較大影響，因?yàn)槠鋪碜悦绹氖杖牒屠麧櫿急容^大，而且大多數(shù)公司的大部分產(chǎn)品仍依賴國內(nèi)供應(yīng)鏈。

具體來看，就白電行業(yè)而言，海外投行的分析顯示：

1、海爾

影響最?。罕M管海爾約 30% 的收入和利潤來自美國，但其在美國的本土化生產(chǎn)比例高達(dá) 80%，因此受到的關(guān)稅影響較小。

潛在風(fēng)險(xiǎn)：如果美國的關(guān)稅政策對零部件來源提出更嚴(yán)格要求（如《通脹削減法案》），那么海爾受到的影響可能會更大。

2、海信家電

受關(guān)稅影響最大：海信家電對美國的出口利潤率較低（僅為低個位數(shù)），如果加征關(guān)稅成本無法轉(zhuǎn)嫁，可能會導(dǎo)致對美出口業(yè)務(wù)虧損。但其對美國的直接出口收入占比較?。A(yù)計(jì) 2024 年為 3%/2%）。若加征關(guān)稅超過 20%，公司可能會考慮暫停對美國出口。

3、美的集團(tuán)

關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)較可控：美的在多個家電品類中具有全球領(lǐng)先的生產(chǎn)制造規(guī)模和成本優(yōu)勢，議價(jià)能力較強(qiáng)。為了應(yīng)對美國關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，美的在泰國等地?cái)U(kuò)大了產(chǎn)能。

即使加征 20% 的關(guān)稅，若成本無法轉(zhuǎn)嫁，預(yù)計(jì)會影響 7% 的利潤，但若關(guān)稅成本的一半被轉(zhuǎn)嫁，影響將減少至 4%。

就傳統(tǒng)小家電行業(yè)而言，影響也有所分化。

4、蘇泊爾

關(guān)稅影響最小：蘇泊爾對美國市場的依賴較?。A(yù)計(jì) 2024 年美國業(yè)務(wù)占公司總收入的 3%）。此外，蘇泊爾主要為母公司 SEB 集團(tuán)代工，如果加征關(guān)稅，可以將更多生產(chǎn)轉(zhuǎn)移至越南工廠，進(jìn)一步減輕影響。

5、新寶股份

受關(guān)稅影響較大：新寶股份對美國市場的依賴較強(qiáng)（預(yù)計(jì) 2024 年美國市場收入占比為 26%），且其產(chǎn)品大部分在中國生產(chǎn)。如果關(guān)稅無法轉(zhuǎn)嫁，可能會面臨較大的成本壓力。不過，印尼工廠的擴(kuò)展可能緩解部分影響。

部分消費(fèi)電子行業(yè)公司可能受到的沖擊較大：

1、安克創(chuàng)新

受關(guān)稅沖擊較大：安克創(chuàng)新高度依賴美國市場和中國供應(yīng)鏈。若美國加征關(guān)稅，可能會面臨更大的成本壓力，因?yàn)樵摴旧形创笠?guī)模規(guī)劃海外生產(chǎn)布局。

2、石頭科技與科沃斯

石頭科技和科沃斯均在越南設(shè)有生產(chǎn)基地，以應(yīng)對美國關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。石頭科技的海外市場布局較為多元，預(yù)計(jì)關(guān)稅影響較小。

" 雙反 " 影響東南亞對中國企業(yè)吸引力

還值得一提的是，2024 年 5 月，美國商務(wù)部啟動對東南亞四國（越南、泰國、馬來西亞、柬埔寨）的雙反調(diào)查，其中反補(bǔ)貼初裁結(jié)果已于 10 月公布。

11 月 29 日，美國商務(wù)部公布東南亞四國反傾銷稅率初步裁定結(jié)果，涉及國內(nèi)主要企業(yè)相關(guān)產(chǎn)能的稅率落在 21.3%～77.9% 區(qū)間內(nèi)，平均值為 53%。

由于不少光伏企業(yè)通過東南亞對美國出口產(chǎn)品，此調(diào)查的影響也備受關(guān)注。

未來，東南亞市場對中國光伏企業(yè)吸引力有所減弱。一方面，經(jīng)過多年發(fā)展，東南亞已經(jīng)培養(yǎng)出自己的品牌和技術(shù)人員，例如 Vina Solar 等。這些本土品牌逐漸占據(jù)市場份額，使得中國企業(yè)進(jìn)入難度增加。

另一方面，目前市場情況欠佳，當(dāng)?shù)卣畬τ谛逻M(jìn)入者提供的支持有限。因此，中國企業(yè)若要進(jìn)入該市場，需要找到強(qiáng)有力的當(dāng)?shù)睾献骰锇?，共同投資并分享風(fēng)險(xiǎn)，而不是單獨(dú)進(jìn)行大規(guī)模投資。

業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，如果希望避開這些關(guān)稅，應(yīng)考慮柬埔寨或緬甸等國家。此外，這些東南亞地區(qū)主要為滿足美國市場需求而定制，因?yàn)槊绹袌鰞r(jià)格較高，可以完全覆蓋東南亞地區(qū)的成本。而如今，一些光伏企業(yè)選擇在中東建廠有多個考慮因素，部分也考慮到了東南亞市場的逆風(fēng)。

不過，中東地區(qū)光伏產(chǎn)能布局面臨多重挑戰(zhàn)。首先是缺水問題，中東屬于沙漠地帶，而光伏電池片制造過程中需要大量清潔用水，這對工廠運(yùn)營帶來困難。此外，當(dāng)?shù)赝恋睾蛦T工培訓(xùn)成本較高，也增加了整體生產(chǎn)成本；其次，當(dāng)?shù)卣秃献骰锇橹С至Χ炔淮_定。雖然一些國家提供土地免租金等優(yōu)惠政策，但設(shè)備所有權(quán)和投資比例問題可能導(dǎo)致利益糾紛。

目前來看，中資企業(yè)在中東建廠尚處于觀望階段。大部分公司正在評估天合在阿聯(lián)酋和沙特的項(xiàng)目進(jìn)展情況。如果這些項(xiàng)目順利實(shí)施并取得成功，未來可能會有更多中國企業(yè)跟進(jìn)。但由于中東缺水、高成本以及政策支持不確定性等問題，短期內(nèi)大規(guī)模投資仍需謹(jǐn)慎觀察。

事實(shí)上，關(guān)稅的目的也在于吸引企業(yè)在美國建廠。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，特朗普政府如果希望吸引中國企業(yè)赴美投資建廠，需要提供實(shí)際激勵措施，例如土地免稅、建設(shè)補(bǔ)貼等。此前，中國企業(yè)如天合選擇赴美建廠，是因?yàn)榘莸钦瞥隽嗣鞔_且實(shí)質(zhì)性的激勵方案（IRA 政策）。

如果特朗普能夠提出類似補(bǔ)貼政策，并希望工業(yè)回歸美國，那么仍然存在繼續(xù)談判合作的空間，但必須明確包含新能源制造業(yè)領(lǐng)域。同時(shí)，美國政府還需通過具體項(xiàng)目來吸收這些企業(yè)生產(chǎn)出的高價(jià)組件，以確保其具備競爭力。

當(dāng)然，能夠進(jìn)入美國市場的企業(yè)本來就不多，主要是一些頭部企業(yè)，例如晶科、晶澳、隆基、天合等。這些企業(yè)在海外有基地，可以通過這些基地繼續(xù)向美國出口產(chǎn)品，即使面臨加稅，其稅率也不會比從中國直接出口高。而大部分沒有美國業(yè)務(wù)的企業(yè)則無須特別應(yīng)對。

金磚國家關(guān)稅威脅論升溫

另一種關(guān)稅威脅近期也開始抬頭——金磚國家關(guān)稅論也被特朗普突然提及，引發(fā)全球關(guān)注。他稱，如果金磚國家創(chuàng)建新貨幣或支持替代美元的其他貨幣，將對其征收 100% 的關(guān)稅。

但事實(shí)上，華爾街認(rèn)為這更多是一種 " 言論威脅 "，不過，這無疑也是特朗普對去美元化的一次明確反擊，尤其是在金磚國家在最近的峰會上積極推動非美元貿(mào)易和交易的背景下。

截至 2024 年 9 月，美國從金磚國家的年度進(jìn)口總額達(dá) 5880 億美元，其中中國（4330 億美元）、印度（860 億美元）、巴西（420 億美元）和南非（140 億美元）是主要進(jìn)口來源。

據(jù)測算，由于上一次貿(mào)易摩擦中，美國減少對中國的依賴，它從金磚國家的進(jìn)口占總進(jìn)口的比例從 2018 年峰值的 26% 降至目前的 18%。若美國對這 18% 的進(jìn)口征收 100% 關(guān)稅，可能導(dǎo)致美國 GDP 下降約 2.4 個百分點(diǎn)，核心 PCE（個人消費(fèi)支出指數(shù)）出現(xiàn)約 1.8 個百分點(diǎn)的一次性影響。

機(jī)構(gòu)認(rèn)為，這種經(jīng)濟(jì)影響對美國風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能不利，新政府因此可能不愿看到這樣的局面發(fā)生，因而實(shí)際落地的可能性較低。然而，金磚國家貨幣的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或因此上升，尤其是此前未被特別關(guān)注的貨幣（如印度盧比、南非蘭特和巴西雷亞爾）。11 月 29 日，印度公布 GDP 大幅低于預(yù)期，更加劇了這一擔(dān)憂。

與此同時(shí)，高盛認(rèn)為特朗普的威懾，可能會減緩 " 金磚國家貨幣 " 的創(chuàng)建，尤其是像印度這樣的重要成員國公開表示 " 減少使用美元并非印度經(jīng)濟(jì)政策的一部分 "，未來需要繼續(xù)關(guān)注金磚國家在這一問題上的回應(yīng)。

此外，金磚國家本幣在國際貿(mào)易中的低調(diào)使用可能繼續(xù)增加，這是近年來的趨勢。尤其是人民幣，在 2023 年全球支付中的份額翻倍至 4.3%，現(xiàn)已占全球貿(mào)易融資的 6%（與歐元相當(dāng)）。

移民問題比關(guān)稅更影響美國通脹

面對關(guān)稅威脅，各界近期還頻頻討論的問題在于，美國會否被反噬？尤其是通脹會否重燃，并導(dǎo)致美聯(lián)儲難以繼續(xù)降息？若部分制造品無法被取代，是否美國消費(fèi)者只有接受，甚至這些產(chǎn)品可以加價(jià)？

近期李迅雷在一次演講中提及，當(dāng)前中國對美出口商品約占美國全部進(jìn)口商品的 13%，占美國居民商品消費(fèi)的 6.5%，占美國居民總消費(fèi)的不到 2.5%。

2018 年美國對中國商品加征關(guān)稅后，沒有導(dǎo)致美國通脹顯著上行，但限制移民會帶來短期通脹上升。

要知道，之所以過去兩年美國通脹遲遲下不來，主要是因?yàn)?"super core inflation" 這個超級核心通脹，即服務(wù)業(yè)通脹。盡管大廠裁員，但例如餐廳缺服務(wù)員而導(dǎo)致時(shí)薪攀升，薪資對通脹 - 價(jià)格螺旋的推動不容小覷。

換言之，未來特朗普限制非法移民甚至是移民的政策，可能會再度影響上述敘事。

根據(jù)高盛的測算，去年美國的凈移民達(dá)到約 300 萬人，但 2024 年大幅放緩，預(yù)計(jì)在明年更嚴(yán)格的移民政策下將進(jìn)一步下降。

基于新發(fā)布的 2023 年《美國社區(qū)調(diào)查》（ACS）數(shù)據(jù)，機(jī)構(gòu)分析了哪些行業(yè)最容易受到移民政策變化的影響。

據(jù)估算，未經(jīng)授權(quán)的移民占美國勞動力總數(shù)的約 4.4%。然而，在一些行業(yè)，這一比例顯著更高：如園林綠化和私人家庭服務(wù)約占 20%，農(nóng)作物生產(chǎn) 17%，食品加工制造業(yè) 15%，建筑業(yè) 13%。

同時(shí)，未經(jīng)授權(quán)的移民平均小時(shí)工資比同一行業(yè)的本地出生和授權(quán)移民非管理層工人低 20%。這意味著雇主可能面臨更高的工資成本。

盡管如此，各界預(yù)計(jì)未來美國經(jīng)濟(jì) " 硬著陸 " 可能性不大，因?yàn)楫?dāng)前服務(wù)業(yè)與消費(fèi)依舊較強(qiáng)，支撐美國經(jīng)濟(jì)，但弱勢體現(xiàn)在制造業(yè)和產(chǎn)出方面，制造業(yè) PMI 收縮，工業(yè)產(chǎn)出增速同比接近 0。

美聯(lián)儲預(yù)測美國 2024～2026 年 GDP 增速均為 2%，仍是軟著陸情景，年內(nèi) 12 月再降息 25BP（基點(diǎn)）的概率加大，但 2025 年降息的預(yù)測已經(jīng)大幅降低，市場的預(yù)測已經(jīng)從 9 月的累計(jì) 150BP 掉至當(dāng)前的 90BP。

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No.6103 原創(chuàng)首發(fā)文章｜作者 周艾琳

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