文丨張濤、路思遠（供職中國建設(shè)銀行金融市場部，僅代表個人觀點）

今年6月，央行對“支持性的貨幣政策立場”加以明確與闡述，之后央行通過動用和創(chuàng)設(shè)總量、結(jié)構(gòu)性政策工具實施了組合式的調(diào)控，9月下旬又進一步充實了“一攬子增長政策”，相應(yīng)也帶來了一定政策效果。

例如，消費出現(xiàn)了回暖，以商品為主的社會零售增幅年內(nèi)首次回升，由上月末的3.3%回升至3.5%，但服務(wù)零售同比增速還在下滑，10月又降了0.2%，至6.5%。就業(yè)市場出現(xiàn)改善，代表平均工資水平的核心CPI，同比漲幅回升0.1%至0.2%，制造業(yè)與服務(wù)業(yè)的就業(yè)景氣指標均值回升0.65至47.1。從這四類與微觀經(jīng)濟最貼近的宏觀數(shù)據(jù)的變化來看，在政策推動下，經(jīng)濟出現(xiàn)回暖跡象，不過“暖度”有限。

與經(jīng)濟回暖對應(yīng)，貨幣供應(yīng)指標也有了改善，代表企業(yè)經(jīng)營性資金的M1降幅出現(xiàn)年內(nèi)首次收窄，由-7.4%收窄至-6.1%；M2增幅則是時隔4個月后，再度回升至7%以上，至7.5%。不過受經(jīng)濟回暖“暖度”有限影響，貨幣供給修復(fù)不算強勁，尤其是從企業(yè)和居民的存款情況來看，微觀預(yù)期并未得到根本性扭轉(zhuǎn)。

例如，按照年化口徑，截至10月末，企業(yè)活期存款年增規(guī)模為-5.2萬億，已經(jīng)連續(xù)17個月下降，同期企業(yè)定期存款年增規(guī)模為2.8萬億，較年初的水平有所提高，顯示出企業(yè)主體擴充經(jīng)營性資金的信心有限。居民的活期和定期存款年增規(guī)模近乎保持不變，分別穩(wěn)定在1.6萬億與12.5萬億的水平，反映出居民的經(jīng)濟活動熱度尚未明顯上升?！?/p>

鑒于企業(yè)、居民的經(jīng)濟活動熱度仍處低迷狀態(tài)，社融口徑下的非政府年融資規(guī)模持續(xù)下降，由去年同期的26萬億降至21萬億，相應(yīng)社融需求只能依賴政府部門。截至10月末，政府部門年融資規(guī)模已連續(xù)4個月超過10萬億，與此同時，政府部門的融資更加依賴中央政府，目前政府部門年融資中，近一半是中央政府的融資（5.2萬億），而去年同期8.6萬億的政府部門年融資中，中央政府的融資是3.6萬億。

面對社會融資越來越依賴中央政府融資拉動的局面，如何行使“支持性政策立場”就成為今后貨幣政策要考慮的事情。

如果按照MMT理論，央行的任務(wù)很簡單，支持好中央政府融資即可。然而，鑒于MMT存在諸多明顯缺陷，目前該理論尚不具備在此落地的可能，對于央行而言，保證政府部門融資也就難以成為支持性政策立場的立足點，政策重心還是持續(xù)修復(fù)企業(yè)和居民的經(jīng)濟活躍度，而貨幣政策依然更多承擔(dān)總量性宏觀調(diào)控職能，因此貨幣政策立足點應(yīng)更為側(cè)重企業(yè)端。

現(xiàn)在的政策難點就是如何側(cè)重企業(yè)端的修復(fù)，因為進一步降低企業(yè)融資成本的途徑已經(jīng)被商業(yè)銀行極低的凈息差阻斷——名義利率再降的空間十分有限，現(xiàn)在要想減輕企業(yè)負擔(dān)，只能降低企業(yè)的實際融資成本，而此則取決于通縮壓力能否持續(xù)緩解，對此，貨幣政策的“繩子”特征制約了央行的作用，諸多發(fā)達國家的實踐經(jīng)驗也證明“提高貨幣供給很難擺脫通縮困境”。而終端消費最能影響物價，所以支持性貨幣政策立場的關(guān)鍵就是居民的消費預(yù)期改善，目前改善居民消費預(yù)期最有效的政策在財政，這就涉及超過10萬億的政府融資的資金用途，尤其是在民生、改善居民收入預(yù)期等方面的投入。

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