界面新聞?dòng)浾?| 劉婷

距美國(guó)當(dāng)選總統(tǒng)唐納德·特朗普1月20日的就職典禮不到兩周時(shí)間，投資者正在為特朗普經(jīng)濟(jì)政策的不可預(yù)測(cè)性及其對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響做準(zhǔn)備，這種不確定性導(dǎo)致美債收益率異常走高、美股承壓、美元走強(qiáng)。

分析師指出，特朗普上臺(tái)后，可能會(huì)在短期內(nèi)密集宣布總統(tǒng)行政令，落實(shí)其在競(jìng)選時(shí)期的承諾包括驅(qū)逐移民、加征關(guān)稅、對(duì)內(nèi)減稅、放松金融監(jiān)管等。這些政策在短期內(nèi)會(huì)導(dǎo)致通脹上行，美聯(lián)儲(chǔ)降息進(jìn)程可能受阻。根據(jù)芝加哥商品交易所“美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具”跟蹤的期貨價(jià)格，金融市場(chǎng)預(yù)計(jì)2025年美聯(lián)儲(chǔ)只會(huì)降息1次。?

“如果特朗普要執(zhí)行其議程的任何實(shí)質(zhì)性部分，美聯(lián)儲(chǔ)肯定必須暫停進(jìn)一步降息。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)甚至很可能會(huì)再次感到有必要加息?！敝Z貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主、自由派經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼周三撰文稱。

另一方面，分析師指出， 特朗普新政本身存在矛盾之處，盡管其減稅、放松監(jiān)管等政策有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但關(guān)稅、驅(qū)逐移民等政策可能從供給端加劇通脹，美聯(lián)儲(chǔ)需要在更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持較高利率。持續(xù)的高通脹與高利率環(huán)境，可能會(huì)抵消美國(guó)經(jīng)濟(jì)上行的力量，最終將美國(guó)經(jīng)濟(jì)引向滯脹。

“這意味著特朗普上任后可能會(huì)在市場(chǎng)再次引發(fā)新一輪的‘特朗普交易’，對(duì)市場(chǎng)的影響還將取決于其政策力度，以及與市場(chǎng)的預(yù)期差?！睎|方金誠(chéng)研究發(fā)展部高級(jí)副總監(jiān)白雪對(duì)界面新聞?wù)f。

她指出，其中最關(guān)鍵的是移民與關(guān)稅政策，若政策力度超預(yù)期，可能在短期內(nèi)會(huì)引發(fā)市場(chǎng)滯脹交易，即股債承壓，美元走強(qiáng)；反之，若這些政策力度不及預(yù)期，或者去監(jiān)管和減少政府開(kāi)支等政策力度較強(qiáng)，則將出現(xiàn)去通脹交易，即股債齊漲，美元走弱。

十年期美債收益率突破4.7%

據(jù)Wind顯示，美國(guó)10年期國(guó)債收益率周三盤中一度升至4.73%，為去年4月以來(lái)的最高水平。不過(guò)，尾盤時(shí)漲幅略有收窄，最終全天上漲0.8個(gè)基點(diǎn)報(bào)4.692%。

美債收益率走強(qiáng)的同時(shí)，美股承壓、美元指數(shù)上行。截至1月8日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)自去年12月4日創(chuàng)下45073.63的歷史新高以來(lái)累計(jì)跌幅達(dá)到5.4%；期間美元指數(shù)上漲2.5%。在強(qiáng)美元壓力下，全球其他貨幣集體承壓，美元對(duì)離岸人民幣匯率一度升至7.37附近。

通常而言，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟寬松周期后，美債收益率會(huì)隨著降息而下降。但是，去年9月美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟本輪降息周期以來(lái)，10年期美債收益率已經(jīng)漲逾100個(gè)基點(diǎn)，而聯(lián)邦基金利率累計(jì)下調(diào)幅度也不過(guò)100個(gè)基點(diǎn)。

對(duì)此，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)珍妮特·耶倫認(rèn)為，是強(qiáng)于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)利率預(yù)期的重新定價(jià)，從而導(dǎo)致了美債價(jià)格下跌。債券價(jià)格和收益率成反比，收益率上漲，價(jià)格下跌。

“當(dāng)我們看到強(qiáng)勁的數(shù)據(jù)時(shí)——經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的指標(biāo)超出預(yù)期，這表明未來(lái)的利率路徑將略高于人們的預(yù)測(cè)。”耶倫周三在接受美國(guó)消費(fèi)者新聞與商業(yè)頻道（CNBC）采訪時(shí)說(shuō)。

美國(guó)勞工部周二公布的數(shù)據(jù)顯示，11月，JOLTS職位空缺意外增加25.9萬(wàn)個(gè)，突破800萬(wàn)大關(guān)，創(chuàng)6個(gè)月新高，大幅超出預(yù)期。此外，同一天公布的美國(guó)12月ISM非制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）升至54.1%，較上月擴(kuò)大2.0個(gè)百分點(diǎn)，同樣超出市場(chǎng)預(yù)期，表明需求依然強(qiáng)勁；其中物價(jià)指數(shù)大幅擴(kuò)張6.2個(gè)百分點(diǎn)至64.4%，創(chuàng)2023年3月以來(lái)新高，反映輸入成本的急劇上升。

除了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的催化外，分析人士認(rèn)為，美債收益率的持續(xù)上漲很大程度上和市場(chǎng)對(duì)特朗普新政的預(yù)期有關(guān)。特朗普主張更大范圍、更大程度地提高關(guān)稅、限制移民，這均指向推升通脹；他對(duì)內(nèi)實(shí)施減稅、寬財(cái)政、放松監(jiān)管的訴求有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也有利于通脹上行。

白雪指出，無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)12月議息會(huì)議、利率路徑“點(diǎn)陣圖”以及美聯(lián)儲(chǔ)主席杰羅姆·鮑威爾講話的總體基調(diào)，還是后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)官員的表態(tài)均表現(xiàn)出較為明顯的“鷹派”轉(zhuǎn)向。這也是投資者近期紛紛拋售美債的直接原因。

雖然美聯(lián)儲(chǔ)在12月的議息會(huì)議上如期降息25個(gè)基點(diǎn)（0.25個(gè)百分點(diǎn)），但會(huì)后發(fā)布的利率路徑“點(diǎn)陣圖”顯示2025年可能降息的次數(shù)和幅度均較9月時(shí)的預(yù)測(cè)縮水一半。最新“點(diǎn)陣圖”顯示，美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)計(jì)，2025年將降息2次、累計(jì)50個(gè)基點(diǎn)。鮑威爾在會(huì)后發(fā)布會(huì)上表示，“更慢的降息步伐反映了我們今年看到的較高的通脹數(shù)據(jù)，以及2025年通脹可能仍然較高的預(yù)期?！?/p>

北京時(shí)間周四凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)公布的會(huì)議紀(jì)要顯示，在去年12月的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)官員普遍對(duì)通脹和特朗普政策可能產(chǎn)生的影響表示擔(dān)憂，“幾乎所有”的聯(lián)儲(chǔ)官員都認(rèn)為通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)有所增加。

美聯(lián)儲(chǔ)理事麗莎·庫(kù)克周一在密歇根州舉行的一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)會(huì)議上表示，鑒于勞動(dòng)力市場(chǎng)展現(xiàn)出更大的韌性以及通脹更為頑固，決策者在進(jìn)一步降息時(shí)可以采取更加謹(jǐn)慎的態(tài)度。

新一輪“特朗普交易”或偏向“滯脹交易”

平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生日前在研報(bào)中稱，2024年11月的大部分時(shí)間里，“特朗普交易”持續(xù)演繹，主要表現(xiàn)為美股積極且周期、中小盤占優(yōu)，美債利率和美元指數(shù)上行，比特幣走強(qiáng)，黃金和原油震蕩走平等。但12月以來(lái)，“特朗普交易”出現(xiàn)局部降溫，主要表現(xiàn)在美股風(fēng)格切換和比特幣轉(zhuǎn)跌。

他認(rèn)為，“特朗普交易”局部降溫反映出投資者關(guān)注點(diǎn)從政策的“再通脹”效應(yīng)，轉(zhuǎn)向“貨幣緊縮”甚至“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)。究其原因，美聯(lián)儲(chǔ)12月議息會(huì)議釋放的鷹派信號(hào)是導(dǎo)火索，然而，深層次的原因是特朗普新政的內(nèi)在矛盾。

“盡管其減稅、放松監(jiān)管等政策有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但關(guān)稅、驅(qū)逐移民等政策可能從供給端加劇通脹，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)維持較高的利率水平。持續(xù)的高通脹與高利率環(huán)境，可能抵消經(jīng)濟(jì)上行的力量，最終將美國(guó)經(jīng)濟(jì)引向滯脹。”鐘正生說(shuō)。

白雪表示，從特朗普的政策與行事風(fēng)格及其近期的表態(tài)看，新一輪“特朗普交易”偏向“滯脹交易”的可能性更大一些。但從中長(zhǎng)期看，隨著特朗普政策細(xì)節(jié)的進(jìn)一步明確，市場(chǎng)還將重新審視政策的實(shí)際效果。此外，政策推出的順序與進(jìn)程也將顯著影響市場(chǎng)對(duì)“特朗普交易”的定價(jià)。

最近有跡象顯示，特朗普在關(guān)稅政策上出現(xiàn)搖擺。美媒稱，特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)正在考慮更有針對(duì)性、而非全面性的關(guān)稅方案，即不對(duì)所有進(jìn)口商品征收關(guān)稅，而是將重點(diǎn)縮小到對(duì)國(guó)家安全至關(guān)重要的關(guān)鍵部門。不過(guò)，隨后特朗普親自辟謠，他在社交媒體上稱報(bào)道不實(shí)，所謂的匿名消息來(lái)源并不存在。

但總體來(lái)看，特朗普關(guān)稅政策較其競(jìng)選時(shí)已經(jīng)有所緩和。11月25日，他在社交媒體宣稱，上任后將對(duì)墨西哥和加拿大進(jìn)口商品征收25%關(guān)稅，對(duì)中國(guó)進(jìn)口商品加征10%的關(guān)稅，而非競(jìng)選時(shí)承諾的對(duì)華加征60%關(guān)稅，并對(duì)其他國(guó)家商品征收10%-20%的關(guān)稅。此外，移民政策方面，12月8日，特朗普稱將大規(guī)模驅(qū)逐數(shù)百萬(wàn)非法移民，但首先被驅(qū)逐的將是被定罪的犯人，意味著驅(qū)逐移民或?qū)⑹欠峙M(jìn)行。?

基于這兩點(diǎn)，光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高瑞東認(rèn)為，美國(guó)再通脹壓力或小于市場(chǎng)預(yù)期，釋放美聯(lián)儲(chǔ)降息的空間。他還表示，一方面，關(guān)稅拉動(dòng)的主要是商品通脹，但美國(guó)現(xiàn)在通脹壓力主要來(lái)自服務(wù)性通脹，短期內(nèi)關(guān)稅對(duì)通脹影響會(huì)相對(duì)有限。另一方面，特朗普上任后，將大概率開(kāi)啟加征關(guān)稅，但移民政策是相機(jī)抉擇的，會(huì)視就業(yè)和通脹情況而定，減稅政策又需要等待國(guó)會(huì)批準(zhǔn)，這意味著特朗普2.0時(shí)期的政策并非全盤托出，其帶來(lái)的“再通脹”風(fēng)險(xiǎn)是階段性可控的。

“當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑過(guò)于悲觀，2025年美聯(lián)儲(chǔ)仍有兩到三次的降息空間，10年期美債收益率已接近觸頂，上行空間有限。”高瑞東說(shuō)。

此外，開(kāi)源證券宏觀經(jīng)濟(jì)首席分析師何寧指出，雖然特朗普減稅方向確定，但幅度不確定性較大，且對(duì)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期支撐作用不顯著?！疤乩势盏谝蝗纹趦?nèi)的減稅政策規(guī)模已是30余年來(lái)最大，其第二任期或較難進(jìn)行更進(jìn)一步的大規(guī)模減稅，考慮到2025年10月部分減稅項(xiàng)目即將到期，其立法時(shí)間較為短暫，因此更大概率是將即將到期的減稅項(xiàng)目進(jìn)行延期，或不宜高估減稅對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)以及股票市場(chǎng)的推動(dòng)作用?！彼谘袌?bào)中稱。

2017年12月22日，特朗普簽署的《減稅和就業(yè)法案》總額度達(dá)到3.2萬(wàn)億美元，規(guī)模為1986年以來(lái)最大。

“我們認(rèn)為，特朗普預(yù)計(jì)會(huì)首先聚焦于內(nèi)政，關(guān)稅會(huì)稍晚，但行動(dòng)會(huì)很快，且特朗普的行事手段與策略具有高度的不確定性，對(duì)于其本次執(zhí)政的能力不宜過(guò)度高估，但在總統(tǒng)行政職權(quán)范圍內(nèi)的事項(xiàng)（減稅、驅(qū)逐移民）也不宜低估。對(duì)應(yīng)到貨幣政策端，美聯(lián)儲(chǔ)2025年降息節(jié)奏可能是先慢后快，當(dāng)然具體的節(jié)奏還要取決于特朗普的經(jīng)濟(jì)政策執(zhí)行力度和效果?！焙螌幏Q。