文丨羅志恒?馬家進(jìn)

一、全球和中美經(jīng)濟(jì)運(yùn)行邏輯轉(zhuǎn)變：從“供需互補(bǔ)”到“需求爭(zhēng)奪”

過(guò)去十余年，各方共同見(jiàn)證和經(jīng)歷了全球和中國(guó)經(jīng)濟(jì)局勢(shì)的風(fēng)云變幻。美國(guó)主動(dòng)背棄由自身主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)全球化體系，頻繁對(duì)中國(guó)發(fā)起貿(mào)易摩擦。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋，從10%以上的高速增長(zhǎng)降至5%左右的中速增長(zhǎng)；經(jīng)濟(jì)中速增長(zhǎng)之下，出現(xiàn)“兩個(gè)偏離”。一是供需失衡引發(fā)的物價(jià)低迷導(dǎo)致名義增速低于實(shí)際增速，于是居民收入和財(cái)富增值速度偏慢；二是實(shí)際增速又低于潛在增速，于是就業(yè)仍面臨結(jié)構(gòu)性壓力，微觀主體獲得感的提高相對(duì)滯后。有必要采取一系列政策和改革舉措推動(dòng)“名義增速回歸實(shí)際增速”“實(shí)際增速回歸潛在增速”。

要同時(shí)解釋中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系從蜜月期轉(zhuǎn)向摩擦期、中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋兩種現(xiàn)象，從經(jīng)濟(jì)角度是隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)轉(zhuǎn)型升級(jí)，中美之間關(guān)系從“供需互補(bǔ)”階段發(fā)展到了“需求爭(zhēng)奪”階段。產(chǎn)業(yè)向中高端升級(jí)是中國(guó)發(fā)展的正當(dāng)權(quán)利，不可能永遠(yuǎn)停留在中低端生產(chǎn)從而與美國(guó)互補(bǔ)，因此解決“需求爭(zhēng)奪”的核心在于重塑宏觀治理理念——從制度和政策層面實(shí)現(xiàn)“重供給”轉(zhuǎn)向“重需求”，通過(guò)擴(kuò)大內(nèi)需實(shí)現(xiàn)我國(guó)新的供需均衡。

（一）為何中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系從蜜月期轉(zhuǎn)向摩擦期？

改革開放以來(lái)至中美貿(mào)易摩擦之前，中美經(jīng)貿(mào)往來(lái)長(zhǎng)期處于“供需互補(bǔ)”的良性運(yùn)轉(zhuǎn)。中國(guó)生產(chǎn)中低端產(chǎn)品，為美國(guó)居民提供廉價(jià)商品；美國(guó)生產(chǎn)中高端產(chǎn)品，從中國(guó)賺取高額利潤(rùn)。中美之間相互交換供給和需求，雙方經(jīng)濟(jì)蛋糕均做大，商品層面是“襯衣?lián)Q飛機(jī)”，要素層面是中國(guó)的廉價(jià)勞動(dòng)力換取美國(guó)的資本和技術(shù)。

但隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，中美之間開展“需求爭(zhēng)奪”。中國(guó)供給范圍不斷擴(kuò)張，與美國(guó)供給發(fā)生重疊，于是出現(xiàn)了對(duì)存量蛋糕的爭(zhēng)奪，當(dāng)然這是中國(guó)發(fā)展的權(quán)利。商品層面，中國(guó)以顯著的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)占據(jù)了美國(guó)原先中高端產(chǎn)品的部分市場(chǎng)份額，例如新能源汽車和電子產(chǎn)品等；要素層面，中國(guó)的資本和技術(shù)也逐步參與全球要素分配，對(duì)美國(guó)原先的超額收益形成沖擊。在此過(guò)程中，美國(guó)出現(xiàn)制造業(yè)空心化和產(chǎn)業(yè)工人失業(yè)，同時(shí)伴隨全球貧富分化拉大，民粹主義和逆全球化思潮涌動(dòng)。

美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅，實(shí)質(zhì)上就是試圖通過(guò)貿(mào)易壁壘排擠中國(guó)供給，將其國(guó)內(nèi)需求還給美國(guó)供給；同時(shí)以美國(guó)需求為籌碼，強(qiáng)迫中國(guó)增加對(duì)美進(jìn)口，讓美國(guó)供給搶占更多的中國(guó)需求。爭(zhēng)奪需求是直接目標(biāo)，制造業(yè)回流和就業(yè)崗位回歸是美國(guó)爭(zhēng)奪需求的期望結(jié)果。

（二）為何中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋以及當(dāng)前微觀主體獲得感有待增強(qiáng)？

改革開放之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入到“供需互相促進(jìn)”的良性循環(huán)。居民和企業(yè)等市場(chǎng)主體可以更自由地進(jìn)入更大的市場(chǎng)，在大規(guī)模城鎮(zhèn)化、工業(yè)化進(jìn)程中參與生產(chǎn)、獲得收入、繼而形成對(duì)其他商品和服務(wù)的需求，又進(jìn)一步促進(jìn)對(duì)方的生產(chǎn)、收入和需求，于是經(jīng)濟(jì)蛋糕越做越大，各方都從中顯著獲益。地方政府也通過(guò)“改善營(yíng)商環(huán)境招商引資—促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展—財(cái)政收入增加—加大基建投資—進(jìn)一步招商引資”的正向循環(huán)參與經(jīng)濟(jì)建設(shè)。

但隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，中國(guó)經(jīng)濟(jì)“供需失衡”的矛盾逐漸顯露。一方面，供給能力快速擴(kuò)張，中國(guó)成為“世界工廠”；另一方面，人口老齡化少子化、居民收入和勞動(dòng)報(bào)酬占比偏低、收入財(cái)富分化、醫(yī)療教育養(yǎng)老公共服務(wù)仍不充分等因素既限制了居民消費(fèi)需求增長(zhǎng)，也阻礙了消費(fèi)需求升級(jí)。有效需求不足導(dǎo)致產(chǎn)能利用率下降、失業(yè)增加，需求升級(jí)停滯阻礙產(chǎn)業(yè)和勞動(dòng)力轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增速和潛在增速均隨之下降。

宏觀總需求不足背景下，微觀市場(chǎng)主體陷入“內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)”。存量博弈導(dǎo)致了類似“囚徒困境”的低水平均衡，工作時(shí)間更長(zhǎng)、資金投入更多，卻面臨增產(chǎn)不增收、增收不增利的結(jié)果，生產(chǎn)要素的回報(bào)率下降，削弱了微觀主體的獲得感。實(shí)際和名義GDP增速分別反映了產(chǎn)量的增長(zhǎng)和微觀主體收入的增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)名義增速低于實(shí)際增速，是宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受背離的直接原因。

二、重塑宏觀經(jīng)濟(jì)治理理念：從“重供給”到“重需求”，以名義GDP增速和就業(yè)為錨

基于全球和中美經(jīng)濟(jì)運(yùn)行邏輯的轉(zhuǎn)變，只有擴(kuò)大總需求、實(shí)現(xiàn)新的供需平衡，才能解決中美貿(mào)易摩擦以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下行、內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題，這需要宏觀經(jīng)濟(jì)治理理念從重供給轉(zhuǎn)向重需求。

擴(kuò)大內(nèi)需，既是滿足人民對(duì)美好生活的向往，也是應(yīng)對(duì)中美貿(mào)易摩擦和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速換擋的治本之策。國(guó)內(nèi)需求擴(kuò)大，一方面，能夠部分對(duì)沖美國(guó)需求份額的損失，也將增加中美關(guān)稅談判的籌碼；另一方面，使微觀主體跳出“內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)”的陷阱，從低水平均衡提升至高水平均衡，增強(qiáng)各方的獲得感。

首先，要進(jìn)一步深化改革，破除“重供給、輕需求”的制度障礙。例如，將生產(chǎn)地征稅原則轉(zhuǎn)為消費(fèi)地征稅，推動(dòng)地方政府更加重視消費(fèi)環(huán)境改善而非招商引資；從建設(shè)財(cái)政和吃飯財(cái)政轉(zhuǎn)為民生財(cái)政，解決居民消費(fèi)的后顧之憂；推動(dòng)農(nóng)民工市民化、推動(dòng)轉(zhuǎn)移支付隨人走，有利于釋放農(nóng)民工的消費(fèi)需求和落戶后的購(gòu)房需求；不再以高昂住宅用地彌補(bǔ)低價(jià)工業(yè)用地等。

其次，政策目標(biāo)體系應(yīng)做出系統(tǒng)調(diào)整，以適應(yīng)新的發(fā)展階段。其一，高度重視物價(jià)指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)更加重視名義GDP增速。其二，財(cái)政政策應(yīng)更多盯住支出增速目標(biāo)，而非赤字率目標(biāo)，赤字率要大膽突破3%。其三，貨幣政策應(yīng)更多盯住實(shí)際利率，即名義利率減去物價(jià)指數(shù)，如果物價(jià)指數(shù)持續(xù)下行引發(fā)實(shí)際利率上升則有必要降息。

最后，要努力實(shí)現(xiàn)有就業(yè)的增長(zhǎng)、有收入的增長(zhǎng)、有獲得感的增長(zhǎng)。宏觀調(diào)控的目標(biāo)是將實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速維持在潛在增速附近，而失業(yè)率是觀察產(chǎn)出缺口的重要指標(biāo)。當(dāng)失業(yè)率顯著高于合意水平，就意味著資源存在閑置，要擴(kuò)大總需求以實(shí)現(xiàn)更高增長(zhǎng)。2024年10月，16-24歲青年失業(yè)率仍處于17.1%的高位，一是對(duì)勞動(dòng)力資源的巨大浪費(fèi)；二是不利于人力資本的積累，降低未來(lái)經(jīng)濟(jì)潛在增速；三是影響居民就業(yè)和收入預(yù)期，抑制消費(fèi)能力和信心，加劇有效需求不足。因此有必要更加強(qiáng)調(diào)增長(zhǎng)的就業(yè)導(dǎo)向，把就業(yè)作為政策是否需要繼續(xù)和加大力度的重要標(biāo)準(zhǔn)。

三、回顧2024年：經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的明線與暗線

2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)分別受到三大支撐和三大拖累。支撐方面，一是出口超預(yù)期回暖及韌性，二是設(shè)備更新帶動(dòng)制造業(yè)投資，三是中央政府加杠桿帶動(dòng)中央基建投資；拖累方面，一是居民消費(fèi)不振，二是地方基建投資下滑，三是房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷。

隨著9月下旬以來(lái)一系列增量政策的實(shí)施，微觀主體預(yù)期和信心明顯提升，股市、房地產(chǎn)市場(chǎng)活躍度上升，經(jīng)濟(jì)加快恢復(fù)。2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體呈V型走勢(shì)，前三季度GDP同比分別為5.3%、4.7%和4.6%，四季度或回升至5%左右，預(yù)計(jì)全年增速為4.9%。

2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)還存在兩條較少注意到的暗線：

其一，社零消費(fèi)低迷，除了居民消費(fèi)不振以外，還有社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)下滑的拖累。社會(huì)集團(tuán)消費(fèi)占社零消費(fèi)的一半左右。居民消費(fèi)低迷，制約企業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)，于是企業(yè)降本增效，壓縮辦公、差旅等相關(guān)費(fèi)用。2024年1-10月全國(guó)文化辦公用品類零售額累計(jì)同比為-0.6%；北京和上海的餐飲收入累計(jì)同比分別為-5.2%和-5.6%，部分源于企業(yè)商務(wù)宴請(qǐng)減少。

其二，地方財(cái)政緊平衡不僅制約地方基建投資，也影響了政府消費(fèi)支出和公共服務(wù)業(yè)發(fā)展。一方面，基層“三?！眽毫υ龃螅绊慓DP支出法核算中的政府消費(fèi)支出。另一方面，地方政府壓縮基層工作人員工資福利，影響GDP生產(chǎn)法核算中的相關(guān)行業(yè)增加值。2024年前三季度GDP累計(jì)同比4.8%，而包含公共服務(wù)業(yè)的其他行業(yè)的增加值累計(jì)同比為3.3%，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累僅次于房地產(chǎn)業(yè)。

四、展望2025年：化債之后地方基建投資回升，出口直面“特朗普沖擊”

2025年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)可設(shè)置為“雙5”，即名義增速和實(shí)際增速均達(dá)到5%。截至2024年三季度，名義GDP增速已經(jīng)連續(xù)6個(gè)季度低于實(shí)際GDP增速。名義增速偏低，影響政府收入、企業(yè)利潤(rùn)和居民收入，可能擴(kuò)大宏觀數(shù)據(jù)與微觀感受的差距，影響數(shù)據(jù)公信力。

2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主導(dǎo)因素，從2023-2024年的房地產(chǎn)和地方債務(wù)問(wèn)題轉(zhuǎn)化為房地產(chǎn)和“特朗普沖擊”，當(dāng)然地方債務(wù)問(wèn)題仍需引起關(guān)注，即進(jìn)入“2+1”階段。一攬子增量政策后，房地產(chǎn)市場(chǎng)正在筑底回穩(wěn)，保供給、促需求和穩(wěn)房?jī)r(jià)仍是核心任務(wù)，仍影響著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。同時(shí)，特朗普計(jì)劃對(duì)華加征關(guān)稅，將導(dǎo)致中國(guó)短期出現(xiàn)“搶出口”現(xiàn)象，但全年出口仍將承壓?；瘋徑饬说胤秸牧鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但化債仍未結(jié)束，部分區(qū)域仍面臨付息壓力和“三?！眽毫ΑＲ浞掷脮r(shí)間窗口構(gòu)建債務(wù)管理長(zhǎng)效機(jī)制和深化財(cái)稅體制改革，核心是建立債務(wù)和資本預(yù)算、提高中央事權(quán)和支出比重。

從需求看，2025年的消費(fèi)和基建投資將回升、房地產(chǎn)投資降幅收窄，但出口和制造業(yè)投資回落。消費(fèi)需求可能在房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)逐步穩(wěn)定的基礎(chǔ)上而部分釋放；房地產(chǎn)市場(chǎng)逐步止跌回穩(wěn)，對(duì)房地產(chǎn)投資也是正向貢獻(xiàn)，但房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及引發(fā)的上下游三角債問(wèn)題依然要引起關(guān)注。出口在特朗普加征關(guān)稅的作用下大概率回落。2024年制造業(yè)投資基數(shù)較高，當(dāng)然在設(shè)備更新和高端化、智能化、綠色化的支持下，2025年投資增速將略有所回落而非大幅下滑。

通脹方面，預(yù)計(jì)CPI同比溫和回升，由2024年的0.3%回升至0.9%；PPI同比仍為負(fù)增長(zhǎng)，但降幅收窄，由2024年的-2.2%回升至-1.2%。

五、宏觀政策建議：更大力度、更快節(jié)奏、協(xié)調(diào)配合

2025年“特朗普沖擊”將加劇我國(guó)宏觀政策的外部掣肘：一方面，美國(guó)對(duì)華加征關(guān)稅沖擊中國(guó)出口，并加劇美國(guó)“再通脹”風(fēng)險(xiǎn)、延緩美聯(lián)儲(chǔ)降息步伐，人民幣匯率承壓，可能影響我國(guó)貨幣政策采取更大力度的降息舉措。另一方面，特朗普對(duì)內(nèi)大規(guī)模減稅，可能再度引發(fā)國(guó)際稅收逐底競(jìng)爭(zhēng)，在資本外流和國(guó)際輿論戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)下，我國(guó)減稅的壓力可能進(jìn)一步加大，導(dǎo)致宏觀稅負(fù)下行、推升財(cái)政收支缺口和政府債務(wù)。

但我國(guó)財(cái)政貨幣政策仍應(yīng)“以我為主”，通過(guò)更大力度的政策措施穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)后，匯率、債務(wù)等問(wèn)題都可以迎刃而解。同時(shí)政策應(yīng)靠前發(fā)力，走在預(yù)期前面。

財(cái)政政策方面，2025年可考慮以下方案：赤字率4.0%（規(guī)模5.5萬(wàn)億）、專項(xiàng)債4.5萬(wàn)億、超長(zhǎng)期特別國(guó)債1萬(wàn)億（支持“兩重”“兩新”）、特別國(guó)債3萬(wàn)億（補(bǔ)充銀行資本金1萬(wàn)億，房地產(chǎn)穩(wěn)定基金2萬(wàn)億），合計(jì)14萬(wàn)億，相當(dāng)于GDP的10.2%。這其中至關(guān)重要的是赤字率，無(wú)論是3.0%，還是3.5%和4.0%，赤字絕對(duì)規(guī)模相差不大，但信號(hào)意義和穩(wěn)定預(yù)期的意義卻相差萬(wàn)千。

與2024年比較，2024年的赤字規(guī)模4.06萬(wàn)億、專項(xiàng)債3.9萬(wàn)億、超長(zhǎng)期特別國(guó)債1萬(wàn)億、增發(fā)國(guó)債1萬(wàn)億（2023年發(fā)行但主要使用在2024年），合計(jì)9.96萬(wàn)億，相當(dāng)于GDP的7.6%，即可考慮2025年廣義赤字率較2024年高2.6個(gè)百分點(diǎn)，規(guī)模高4萬(wàn)億。

貨幣政策方面，一是考慮分別降準(zhǔn)降息0.5個(gè)百分點(diǎn)，以配合財(cái)政發(fā)債、維護(hù)流動(dòng)性穩(wěn)定、降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本；二是調(diào)整優(yōu)化保障性住房再貸款，證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利，股票回購(gòu)增持再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，將其落到實(shí)處、取得實(shí)效。

房地產(chǎn)政策方面，一是加快解除非必要的限制性措施，讓商品房回歸市場(chǎng)化配置，主要是北京和上海；二是加快推進(jìn)保交房、收儲(chǔ)存量房、收購(gòu)房企存量土地等工作，保障民生、緩解房企流動(dòng)性壓力；三是引導(dǎo)鼓勵(lì)高品質(zhì)住宅產(chǎn)品開發(fā)，以優(yōu)質(zhì)供給滿足居民合理需求。

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（作者羅志恒，系粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng)；馬家進(jìn)，系粵開證券首席宏觀分析師。文本首發(fā)于作者微信公號(hào)“粵開志恒宏觀”，文章僅代表作者觀點(diǎn)。）