界面新聞記者 | 楊志錦

界面新聞編輯 | 江怡曼

“同業(yè)存款規(guī)范的影響可能比降準(zhǔn)還大，短債補(bǔ)漲了，長債估計(jì)也要跟上?！北本┑貐^(qū)某公募債券投資基金經(jīng)理12月2日表示。

他所說的同業(yè)存款規(guī)范指的是市場利率自律定價(jià)機(jī)制11月29日發(fā)布的《關(guān)于優(yōu)化非銀同業(yè)存款利率自律管理的倡議》，該倡議可能導(dǎo)致數(shù)萬億甚至更多的同業(yè)存款調(diào)整投向，增加對債市的投資，進(jìn)而推動10年期國債向下突破2.0%。

今年以來，10年國債收益率呈現(xiàn)穩(wěn)步下行的態(tài)勢。9月23日10年期國債收益率觸達(dá)2.03%，9月24日上午央行宣布降準(zhǔn)降息后，10年期國債活躍券一度觸達(dá)2%，但在一攬子增量政策推出、股市走強(qiáng)后，10月8日回升至2.2%的高點(diǎn)，但此后再度下行，11月29日為2.02%，12月1日一度向下突破2%至1.99%。

界面新聞記者采訪了解到，同業(yè)存款自律倡議可能成為新的利率下行動力。此外，地方債供給減少、機(jī)構(gòu)“搶跑”、美國未來加征關(guān)稅導(dǎo)致外需承壓也是重要原因。

10年期國債收益率被認(rèn)為是市場對長期經(jīng)濟(jì)增長和通脹預(yù)期的反映。歷史上看，10年期國債收益率最低水平出現(xiàn)在2002年4月，彼時(shí)10年期國債收益率曾經(jīng)短暫降至2%之下。

此次10年期國債收益率再度步入2%之下，再考慮到中長期潛在增速的下降、房地產(chǎn)市場調(diào)整等，市場預(yù)計(jì)未來10年期國債或步入“1時(shí)代”，但因?yàn)檎呃实募s束、經(jīng)濟(jì)邊際好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)政策新的定調(diào)、央行干預(yù)等因素，短期10年期國債收益率可能會有所反彈，在2%左右徘徊。

理財(cái)貨基調(diào)倉

近年同業(yè)活期存款利率基本維持在1.75%左右，個(gè)別財(cái)務(wù)公司、理財(cái)子公司在銀行的同業(yè)活期存款利率甚至高達(dá)3%，這也引發(fā)了套利模式，如企業(yè)存款通過繞道財(cái)務(wù)公司變成同業(yè)存款，可賺取超過100BP的利差。

央行三季度貨幣政策報(bào)告指出，部分銀行不惜高息吸收同業(yè)存款，或以遠(yuǎn)高于市場的利率水平來進(jìn)行存款投標(biāo)，推升了付息率。因此，此次市場利率自律定價(jià)機(jī)制對同業(yè)存款進(jìn)行規(guī)范。

此次規(guī)范主要包括兩方面的內(nèi)容：一個(gè)是金融基礎(chǔ)設(shè)施同業(yè)存款直接參考超額存款準(zhǔn)備金利率，利率由1.62%降至0.35%，另一部分是其他非銀同業(yè)活期存款，利率參考7天逆回購利率，由1.75%甚至3%降至1.5%。

據(jù)金融機(jī)構(gòu)信貸收支表，截至10月末非銀存款約31萬億，按照上市銀行同業(yè)活期60%的比例計(jì)算，同業(yè)活期存款余額將達(dá)到18萬億，其利率可能下調(diào)0.2-1.5個(gè)百分點(diǎn)，由此同業(yè)活期存款可能流失，轉(zhuǎn)而增配債券等資產(chǎn)。

非銀常配的存款替代資產(chǎn)同業(yè)存單行情已啟動。12月2日上午，各期限同業(yè)存單收益率全部下行10BP以上，部分期限同業(yè)存單甚至下行幅度達(dá)20BP，1年期AAA同業(yè)存單利率已降至1.73%。其他債券收益率也有所下行，尤其短端，2年期國債收益率下行6BP至1.3%，10年期國債收益率下行突破2%，再創(chuàng)歷史新低。

“利率水平的下降可能導(dǎo)致理財(cái)、貨基等贖回同業(yè)存款，理財(cái)貨基等可能加大存單、短債投資，使這些資產(chǎn)利率下行。短債利率下行之后，長債票息優(yōu)勢提升，吸引更多資金配置，最終也將跟隨短端利率下行?！眹⒆C券首席固收分析師楊業(yè)偉表示。

二是央行加大投放力度，資金面相對充盈，集中發(fā)行的長久期地方債并未帶來明顯沖擊。在去年10月份，由于地方特殊再融資債放量，即便央行當(dāng)月MLF超額續(xù)做近3000億元且通過逆回購?fù)斗糯罅苛鲃有?，但市場資金也異常緊張，特殊再融資債頻繁發(fā)飛，債市也出現(xiàn)調(diào)整。

人民銀行11月29日發(fā)布的信息顯示，11月央行通過國債凈買入、買斷式逆回購合計(jì)投放1萬億中長期流動性，在此背景下，地方債一級發(fā)行沒有發(fā)行，全場倍數(shù)與邊際倍數(shù)也多數(shù)處于常規(guī)區(qū)間。11月置換債發(fā)完后，12月債券市場的供給壓力大大減輕。

楊業(yè)偉表示，地方債發(fā)行高峰期已過，前期大量發(fā)行的地方債進(jìn)入置換期，資產(chǎn)供給將進(jìn)一步下降。整體曲線有望下行，長債有望突破關(guān)鍵點(diǎn)位創(chuàng)新低，10年國債利率有望降至1.9%附近。

“上周地方債供給壓力較大，但市場也沒有發(fā)生太大波動，且利率進(jìn)一步下行，后面完全就沒太大壓力了?！鼻笆霰本┑貐^(qū)公募債券投資基金經(jīng)理表示，“此外近期影響較大的就是有機(jī)構(gòu)開始搶跑。”

歷史上看，2018年以來12月債市利率下行為主，主要因?yàn)椤百Y產(chǎn)荒”等因素強(qiáng)化了機(jī)構(gòu)跨年度的配置力量，近期基金、保險(xiǎn)公司也在加倉債券。

短期或難以有效突破2%

債券市場的牛熊，一般不用指數(shù)來表示，而是看國債收益率，比較常用的是10年期國債收益率指標(biāo)。當(dāng)國債收益率下行時(shí)，債市走牛；反之則是債市走熊。

Wind數(shù)據(jù)顯示，10年國債收益率由去年底的2.56%下行至9月23日的2.03%，下行了53BP，近期反彈后再次回落至2%左右，今年債券市場走出一波大牛市。

考慮到中長期潛在增速的下降，市場預(yù)計(jì)未來10年期國債收益率將突破2%，進(jìn)入“1時(shí)代”。中金固收的一份研報(bào)稱，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、財(cái)政溫和刺激、貨幣政策寬松助力的背景下，債市利率中樞可能進(jìn)一步下移，預(yù)計(jì)到2025年年底，10年期國債或降至1.7%-1.9%。

但短期內(nèi)，10年期國債收益率仍將在2%左右徘徊，難以有效突破2%，首當(dāng)其沖的是政策利率制約。從10年期國債收益率和7天逆回購利率利差角度來看，兩者利差大部分時(shí)間在40-100BP之間震蕩，當(dāng)前10年期國債收益率2%，7天逆回購利率1.5%，二者利差50BP。在9月7天逆回購利率調(diào)降20BP后，年內(nèi)再降息的概率并不高，由此對10年期國債收益率形成制約。

其次則是經(jīng)濟(jì)邊際好轉(zhuǎn)，對債市構(gòu)成利空。11月30日國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，11月制造業(yè)PMI延續(xù)擴(kuò)張態(tài)勢，較上月提高0.2個(gè)百分點(diǎn)至50.3，其中新訂單指數(shù)達(dá)50.8%，相較于10月上升0.8個(gè)百分點(diǎn)，自今年5月起首次邁入擴(kuò)張區(qū)間。

央行在今年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中表示，長期國債收益率主要反映長期經(jīng)濟(jì)增長和通脹的預(yù)期，同時(shí)也受到安全資產(chǎn)缺乏等因素的擾動。今年二三季度由于10年期國債收益率單邊下行幅度較大，出于防風(fēng)險(xiǎn)的考慮，央行多次向市場喊話并在市場賣出長期國債。

“前期中國國債利率下行，有人民銀行通過政策利率引導(dǎo)市場利率下行的因素，也有前期政府債券發(fā)行供給偏慢的因素，還有一些是中小市場金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)意識淡薄、推波助瀾、羊群效應(yīng)的因素等。目前，中國的長期國債收益率在2.1%附近徘徊，國債收益率水平是市場化形成的結(jié)果，人民銀行尊重市場的作用。”央行行長潘功勝9月24日在發(fā)布會上表示。

一些分析人士認(rèn)為，這可能意味著2.1%左右是當(dāng)前階段央行的合意點(diǎn)位，近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)邊際好轉(zhuǎn)，央行可能更不會容忍國債收益率單邊大幅下行。

潘功勝當(dāng)時(shí)還表示，利率風(fēng)險(xiǎn)是金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要內(nèi)容。美國硅谷銀行的風(fēng)險(xiǎn)事件啟示我們，中央銀行需要從宏觀審慎管理的角度，觀察、評估市場風(fēng)險(xiǎn)，并采取適當(dāng)?shù)拇胧┤趸妥璧K風(fēng)險(xiǎn)累積。

“需等待中央經(jīng)濟(jì)工作會議公告落地再做判斷，年內(nèi)10年國債有效突破2%的希望在于公告結(jié)果要顯著低于預(yù)期，同時(shí)央行不做干預(yù)?！碧祜L(fēng)證券首席固定收益分析師孫彬彬表示。

按照慣例，12月上旬將召開政治局會議，為中央經(jīng)濟(jì)工作會議定下基調(diào)；12月中旬將召開中央經(jīng)濟(jì)工作會議，部署明年經(jīng)濟(jì)工作。