“2025年的中國經(jīng)濟或?qū)⒋笾陆咏?024年的增速，并可能在下半年看到更多的企穩(wěn)信號，物價低迷的局面也會得到一定的修復，出現(xiàn)量價齊升的勢頭?！?月2日，博道基金管理有限公司（下稱“博道基金”）董事長莫泰山撰文稱，我們有理由期待，2025年的A股市場將延續(xù)溫和的上漲，同時在結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出更多的機會。

每年元旦前后，博道基金都會發(fā)表由莫泰山親自撰文的全年市場展望。

展望2025年，莫泰山表示，“我們應該會在2025年看到房地產(chǎn)調(diào)整結(jié)束的開始。”與此同時，他進一步稱，物價走勢成為觀察全年經(jīng)濟的一個重要信號。

對于海外的變數(shù)是否會對經(jīng)濟形成較大沖擊，莫泰山分析道，如果加征關(guān)稅的代價最終由美國本土承擔，并且可能進一步推高通脹，會讓這一政策的推行存在較強的內(nèi)部約束和阻力?！皩τ陉P(guān)稅提升，我們確實不能掉以輕心，但對其可能造成的沖擊，應該保持理性的估計?！?/p>

莫泰山指出，“從2017年以來走出單邊牛市的債市行情，在未來2-3年內(nèi)可能會遇到一些的阻力；而在過去3年里備受沖擊的權(quán)益類資產(chǎn)，則變得更加具有性價比。換言之，過去幾年看起來穩(wěn)健的資產(chǎn)，未來的波動可能會加大；而過去波動較高的資產(chǎn)，在未來1-2年內(nèi)會顯得穩(wěn)健起來，市場可能會以這種輪回的方式，演繹著太極平衡之道。”

“未來股票市場的整體波動率是有可能趨于下降的?！蹦┥秸J為，在這樣一個市場環(huán)境中，投資人自然而然會減少對估值波動的追逐，而整個市場的波動，也會因此降下來，A股市場牛短熊長的歷史也有可能因這些強基固本的措施而逐漸改寫。

此外，莫泰山在新年獻詞中提出了一個值得思考的問題：市場的定價權(quán)在誰手里？主動投資者的定價權(quán)是否已經(jīng)旁落？

對此，莫泰山認為，答案其實是清楚的，指數(shù)化投資是大勢所趨，但同時培養(yǎng)主動投資力量是維持市場有序運轉(zhuǎn)的內(nèi)在需求，市場永遠需要一部分人來承擔起定價的職責。

莫泰山還從投資風格箱的角度觀察得出結(jié)論，成長風格可能在未來1-2年呈現(xiàn)出比較好的投資機會。

“無論如何，A股市場在歷經(jīng)3年的調(diào)整之后，終于在2024年的9月末迎來了轉(zhuǎn)折，權(quán)益類資產(chǎn)，可能又將重放光彩。”最后，莫泰山在新年獻詞中總結(jié)道。

下為博道基金董事長莫泰山2025年1月2日發(fā)布的題為《2024展望：保持堅韌》全文：

2024年，A股走出了過去兩年的陰霾，迎來了久違的上漲，滬深300全年漲幅近15%，頗為喜人。市場在年初跌宕，在9月末政治局會議后激昂，山重水復，柳暗花明，令親歷者難以忘懷。

2025：A股有望延續(xù)溫和上漲

對于2025年，中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)要“穩(wěn)中求進，以進促穩(wěn)”，提出要實施更加積極的財政政策，提高財政赤字率，并時隔14年，再次把貨幣政策的基調(diào)定為適度寬松，同時把大力提振消費，全方位擴大內(nèi)需列為第一位的重點任務。政策定調(diào)積極，精準發(fā)力，相信可以為全年經(jīng)濟增長，提供有力的支持。

房地產(chǎn)市場的調(diào)整何時可以結(jié)束？印象中已是第四次在新年的展望中首先討論有關(guān)房地產(chǎn)的話題。

2024年，房地產(chǎn)新開工、新房銷售等數(shù)據(jù)，預計均下滑10%左右。不過，當前大部分地區(qū)的租金回報率已經(jīng)高于長期國債利率，房價開始進入相對合理的區(qū)間。市場的預期似乎也在悄然發(fā)生改變，尤其是在9月26日政治局部署一攬子支持政策之后，房地產(chǎn)市場成交量出現(xiàn)了明顯回升，部分一線城市的房價近期環(huán)比微漲，發(fā)出了可能回暖的信號。

同時，中央經(jīng)濟工作會議明確提出要穩(wěn)住房市和股市，或許還有進一步的支持措施出臺。在這一情況下，盡管和國際通常的房地產(chǎn)下行周期相比，4年的調(diào)整時間似乎仍略嫌不足，但我們應該會在2025年看到房地產(chǎn)調(diào)整結(jié)束的開始。

過剩行業(yè)的產(chǎn)能利用率是否可以有效回升？

在去年的展望中，我們花了一些篇幅討論了資本周期的問題，這個問題在2024年得到了更多的討論和關(guān)注。在我們這樣一個儲蓄率高企的國家，天然就會存在著投資的沖動和過多產(chǎn)能投放的傾向。

好消息是，根據(jù)申萬的研究，始于2021年的這一輪制造業(yè)投資熱潮，在2023年中達到供給增速的高峰，后續(xù)供給形成的增速逐漸放緩，并可能在2026-27年看到供給零增長甚至負增長。2025年，隨著中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)“反內(nèi)卷”，相信會有相關(guān)措施來進行溫和的供給側(cè)約束，產(chǎn)能投放和價格競爭壓力或?qū)⒕徑?，為相關(guān)產(chǎn)業(yè)營造更為良性的增長環(huán)境。

物價走勢成為觀察全年經(jīng)濟的一個重要信號。

受房地產(chǎn)周期下行、產(chǎn)能利用率不足等諸多因素的影響，PPI自2021年10月達到階段高點以后，已下行多時并連續(xù)26個月處于負增長區(qū)間。物價的低迷會讓GDP的名義增長低于實際增長，使實際利率高于名義利率，對經(jīng)濟形成一種額外的收縮壓力。如果可以按照中央經(jīng)濟工作會議提出的“價格水平的預期目標”，各方綜合施策，讓物價回到合理的溫和增長區(qū)間，則經(jīng)濟將擺脫過去幾年的羈絆，邁向更加健康的軌道。上一輪PPI在連續(xù)下行后重回正增長，是在2016年8月，經(jīng)濟隨之出現(xiàn)復蘇，后續(xù)利率也開始出現(xiàn)明顯的回升。在2025年，PPI的走勢值得我們認真跟蹤觀察。

海外的變數(shù)是否會對經(jīng)濟形成較大沖擊？

需要關(guān)注的是美聯(lián)儲的政策動向。最近一次美聯(lián)儲的“鷹派”降息，收斂了市場對美聯(lián)儲在2025年的寬松預期，點陣圖顯示的降息幅度目前只有50BP，體現(xiàn)出美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟軟著陸的信心和對未來物價走勢的擔憂。如果美國的通脹壓力揮之不去，對全球流動性都會形成一種潛在的壓制。

如果中美的利差不能進一步收斂，那人民幣匯率是否可以保持穩(wěn)定？首先應該看到，美元指數(shù)的強勢，似乎沒有走到盡頭。據(jù)統(tǒng)計，在全球科技股的市值中，美國占比80%。因此，有觀點認為，如果要投資科技股，投資引領(lǐng)未來的重要力量，就需要持有美元，美元當前的強勢，除了其傳統(tǒng)的結(jié)算貨幣等優(yōu)勢外，一定程度體現(xiàn)的是其在科技方面的實力。

按照這一邏輯推演，中國擁有全球最全面的工業(yè)體系，制造業(yè)占世界份額的30%，雄冠全球，強大的中國制造是人民幣購買力的堅實基礎，人民幣匯率也理應可以保持穩(wěn)定。

由此延展開來，日本“失去30年”固然是深受房地產(chǎn)泡沫破裂的影響，但更重要原因正如芒格所言，是在制造業(yè)方面的領(lǐng)先地位被中國、韓國所趕超，同時又錯失了互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)乃至如今的人工智能等科技浪潮，國家核心競爭力難以提升。因此，我們固然要對日本的教訓保持足夠警惕，同時也要認識到，只要繼續(xù)保持制造上的領(lǐng)先和科技上的實力，就可以在競爭中保持有利地位。

總體看來，2025年的中國經(jīng)濟或?qū)⒋笾陆咏?024年的增速，并可能在下半年看到更多的企穩(wěn)信號，物價低迷的局面也會得到一定的修復，出現(xiàn)量價齊升的勢頭。而這不僅意味著各方的實際以及名義收入可以得到進一步改善，也代表著實際利率的下調(diào)，各方的獲得感得以提升。實際利率走低、流動性總體寬裕、經(jīng)濟企穩(wěn)回暖，這樣的組合，對股票市場而言是比較友好的。而根據(jù)估算，2025年的上市公司利潤可能取得5%左右的增長，我們有理由期待，2025年的A股市場將延續(xù)溫和的上漲，同時在結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出更多的機會。

新舊交替中的結(jié)構(gòu)性機會

結(jié)構(gòu)的視角會讓我們看到更加立體的世界。

2024年，標普500指數(shù)60%的上漲由“七姐妹”科技公司貢獻，而其他美股公司的總市值應該是下跌的，這是極其分化的兩個世界。同樣在我國，我們既看到了由于房地產(chǎn)的下行影響了傳統(tǒng)的增長動能，又能感受到新質(zhì)生產(chǎn)力的建設如火如荼，撲面而來。

例如，在被視為制造業(yè)皇冠上的明珠的汽車業(yè)，中國曾經(jīng)為此苦苦追趕，如今在電動化浪潮中成功實現(xiàn)了彎道超車，一眾領(lǐng)先企業(yè)繼續(xù)銜枚疾進，并有望在馬上到來的汽車智能化時代搶占先機；還有，不久前某互聯(lián)網(wǎng)大廠與某通信廠商深度合作的朦朧傳聞，讓A股市場的相關(guān)標的躁動而興奮，市場在憧憬AI+硬件如何比硬件+AI實現(xiàn)代際的躍遷；同時，宇樹科技發(fā)布的“天賦覺醒”機器狗，靈活而敏捷，又極具性價比，震撼業(yè)界。

在歲末年初，各種新技術(shù)、新應用、新突破不斷涌現(xiàn)，如雨后春筍，它提醒我們，一個全面的智能化時代即將到來，并將和移動互聯(lián)網(wǎng)時代一樣，席卷全球，深刻影響我們每一個人的生活。而在這場智能化的浪潮中，中國正處于重要的地位。谷歌的前CEO施密特曾在一段訪談中表示，由于中國有“快速被消費者接受的傳統(tǒng)”、“快速使用新技術(shù)”，因此，“即使美國贏得AI競賽的第一階段，中國也會成為最終贏家”，但愿如他所言。

在這樣一個時代，有些舊的力量在逝去，有人會因此黯然神傷，但有更多新的力量在崛起，顯得生機勃勃。在這樣一個新舊交替、新陳代謝的過程中，市場將給我們呈現(xiàn)更多精彩的結(jié)構(gòu)性機會。而如何把握和準確定價這些機會，成為廣大投資者尤其是機構(gòu)投資者需要認真思考的課題。

主動投資者的未來

在面對這一課題時，我們可能需要先回答一個問題，市場的定價權(quán)在誰手里？主動投資者的定價權(quán)是否已經(jīng)旁落？

近兩年指數(shù)化投資大發(fā)展，ETF的規(guī)模已突破了3萬億元，超越了主動權(quán)益基金的規(guī)模，加之最近兩年主動權(quán)益基金整體并沒有戰(zhàn)勝指數(shù)基準，讓業(yè)界對其未來有了更多的討論甚至擔憂。一般而言，主動投資人是價值的發(fā)現(xiàn)者，被動投資人是價格的接受者，主動投資者在定價的過程中，既可以享受到發(fā)現(xiàn)價值的收益，也要承擔期間試錯的成本。

如果越來越多的投資人放棄參與定價，選擇被動接受價格，那么整個定價的試錯成本也只能更多由被動投資者來承擔，因此會降低整體定價的效率，同時給堅持做價值發(fā)現(xiàn)的主動投資者留出更多的阿爾法創(chuàng)造空間。

因此，答案其實是清楚的，指數(shù)化投資是大勢所趨，但同時培養(yǎng)主動投資力量是維持市場有序運轉(zhuǎn)的內(nèi)在需求，市場永遠需要一部分人來承擔起定價的職責，主動投資和被動投資的均衡發(fā)展更有利于市場效率的提升，在指數(shù)化投資大發(fā)展和市場有效性不斷提高的情況下，主動投資人更需要勵精圖治，以洞見創(chuàng)造價值。

從投資風格箱的角度觀察，過去3年，在市場的大幅調(diào)整過程中，價值風格表現(xiàn)比較突出，堅持價值風格的主動權(quán)益基金，也大多有良好的表現(xiàn)。而大部分公募主動權(quán)益基金則堅持在成長的風格，在過去幾年的市場調(diào)整中備受煎熬。

結(jié)合我們以上的宏觀分析和投資風格輪動的歷史規(guī)律，成長風格可能在未來1-2年也呈現(xiàn)出比較好的投資機會。主動權(quán)益的管理者，是時候該抖擻精神，勤勉盡責，努力創(chuàng)造超額收益來重新證明自己，并在低利率的時代，承擔起更多的財富管理重任。

低利率時代如何投資

低利率時代如何投資？成為另一個備受關(guān)注的話題。

一般而言，從債券轉(zhuǎn)到紅利等類債資產(chǎn)，從現(xiàn)金類資產(chǎn)轉(zhuǎn)到可以創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的資產(chǎn)，從純債到固收+，這些都應該是有益的嘗試，相當部分已經(jīng)在市場開始演繹。

從2017年以來走出單邊牛市的債市行情，在未來2-3年內(nèi)可能會遇到一些的阻力；而在過去3年里備受沖擊的權(quán)益類資產(chǎn)，則變得更加具有性價比。換言之，過去幾年看起來穩(wěn)健的資產(chǎn)，未來的波動可能會加大；而過去波動較高的資產(chǎn)，在未來1-2年內(nèi)會顯得穩(wěn)健起來，市場可能會以這種輪回的方式，演繹著太極平衡之道。

總之，無論是從股債性價比角度的增配權(quán)益，還是從房地產(chǎn)大周期調(diào)整背景下的居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移，都在提示著權(quán)益類資產(chǎn)的歷史性機會。

但機會只留給有準備的人。

根據(jù)人民銀行曾經(jīng)發(fā)布的統(tǒng)計，我國居民資產(chǎn)配置中金融資產(chǎn)占比只有20%，股票加基金的占比應該更低；如果去分析公募基金行業(yè)規(guī)模的總體結(jié)構(gòu)，就會發(fā)現(xiàn)權(quán)益類產(chǎn)品的占比基本在12%-28%之間，多年來并沒有有效提升。

對于股票類型的資產(chǎn)在資產(chǎn)配置中占比不高的問題，我們可以尋求到很多種解釋，但最直觀的原因，還是我們的權(quán)益類資產(chǎn)需要進一步提升自身的性價比。按照資產(chǎn)配置的基本原理，如果要提高一類資產(chǎn)的性價比，要么提升收益，要么是把波動率降下來，無論是對于股票市場，還是權(quán)益類公募基金，這個道理都是成立的。

而未來股票市場的整體波動率是有可能趨于下降的。

隨著新國九條的推出，證監(jiān)會多舉措強化監(jiān)管、提升上市公司質(zhì)量，鼓勵回報投資人、從嚴把好發(fā)行質(zhì)量關(guān)，為A股市場的長期健康發(fā)展，打下了堅實的基礎。目前，滬深300指數(shù)的股息率約為2.5%，據(jù)統(tǒng)計，2024年1-10月，A股的分紅加回購合計近2萬億元，同時期的融資規(guī)模約1450億元。投資人的長期、持續(xù)投資不僅可以分享上市公司的業(yè)績增長，而且還能獲得真金白銀的回報。

在這樣一個市場環(huán)境中，投資人自然而然會減少對估值波動的追逐，而整個市場的波動，也會因此降下來，A股市場牛短熊長的歷史也有可能因這些強基固本的措施而逐漸改寫。

對于機構(gòu)投資者而言，也需要適應并推動市場環(huán)境的良性變化。一方面努力追求在發(fā)現(xiàn)價值的過程中創(chuàng)造阿爾法，另一方面則要更加回歸投資的本源，通過長期投資去分享上市公司創(chuàng)造的回報，并在此過程中不斷優(yōu)化自身的策略，降低組合的波動，從而提升權(quán)益類產(chǎn)品的性價比，使其能夠在居民資產(chǎn)配置的歷史性變遷中，擔當起時代的重任。

無論如何，A股市場在歷經(jīng)3年的調(diào)整之后，終于在2024年的9月末迎來了轉(zhuǎn)折，權(quán)益類資產(chǎn)，可能又將重放光彩。希望這一次，A股市場可以走得更穩(wěn)，更遠。

已經(jīng)走過30多年歷程的A股市場，是一代投資人的集體記憶，這記憶如薪火，指引我們在經(jīng)歷過低沉的歲月后，繼續(xù)砥礪前行，去開創(chuàng)一段新的榮光。

2025，乙巳蛇年，愿有緣人巳巳（事事）如意，生生不息。